散户乙与泸州老窖：2013-2023 持有思考全记录
整理自雪球、知乎等公开平台球友汇编的散户乙发言。仅供个人学习、交流之用，版权归原作者散户乙所有，请勿用于商业用途。
收录散户乙买入、持有泸州老窖的完整思考记录（2013—2023）。
一、买入背景与决策
【2020.12.28】投资老窖第一阶段总结
白酒进入我的视线是 2013 年下半年，因为八项规定和塑化剂，导致股价大幅回落后。
研究了一下，发现白酒行业的一些特点。比如，毛利率高，负债低，先款后货，名酒门槛高，好酒不怕积压等特点。茅台、五粮液、老窖、洋河。都不错。
为什么选了老窖？
1. 塑化剂与产品线。 八项规定和塑化剂事件下，老窖是唯一没有验出塑化剂的。老窖的高、中、低产品线最齐全，万一长期没了公务消费，中低端可以顶住。
总结：其实，最初发现酒里有塑化剂，流传是有酒厂为了挂杯效果，故意添加，牵扯到诚信的大问题。但后来发现，其实是生产、管道输送、运输等过程中不慎接触了塑料件导致，全部更换就可避免。属于无心之失。关于公务消费问题，我根本就意识不到民间的巨大消费，可以承接高端白酒。
2. 报表与品牌。 老窖前几年的报表最漂亮，增长最稳定，分红比率最高，没发现大股东有占股份公司利益的事情。另外，与茅台五粮液相反的是，”泸州老窖”这四个字的品牌属于上市公司，集团如果使用每年要交费。
总结：老窖 2010 年开始股权激励考核，指标包括：利润增长率，净资产收益率，主营业务增长率等。要符合激励标准，财报的上述指标当然要达标，报表自然漂亮。这是我忽略的地方。到了这个阶段，我已经在 20 来块开始买入老窖了。
3. 测算真实业绩。 当问题暴露后，我开始集中研究问题到底有多严重。经过我的测算，老窖这几年的真实销售应该是 80 亿左右，真实业绩应该每股两元。20 块以下的股价背后真实的市盈率不到 10 倍。分红不会低于每股一元，股息大于 5%。于是，二十元以下开始加大买入力度，记得老窖最低点跌到 15.55 元，我在 15.73 元买入最后一笔。
总结：老窖 80 亿的真实销售我估计对了。但我猜对了开头却没猜对结尾。当老窖恢复到 80 亿销售额时，业绩却没有同步恢复到两块。为什么？改变销售策略后，销售费用大幅增加了。这是我当初所没想到的。但我相信，长期看，老窖的费用率必然恢复常态。
今年是 2020 年，我持有老窖也有七年了，对我来说算是第一阶段吧。
【2022.10.16】定量分析老窖
比如 2013 年八项规定和塑化剂时，我 20 多块钱一点开始介入老窖。介入前我是要看历史数据的，它之前的尤其是 2005 年后的净利率、毛利率、负债率、股东回报率，我是满意的。尽管 2013 年老窖的营收突破 100 亿，但我经过测算，老窖未来真实的营收不会低于 80 亿（事实证明，之前超过 80 亿的营收部分是压货，随后的退货让老窖连续两年营收变为五六十亿，但真实的市场销售额还是维持在 80 亿以上），当时以大约三倍净资产的价格在股市交易。
我以现价买入，按照当时柒泉模式下的 80 亿营收，每股盈利两块，按照公司章程最少一块钱分红（事实随后最低分红是八毛），我就有 5% 的股息率。而且，按照股东回报率，我两三年就可以享受到 15% 的回报率，到了第四五年就可以享受 20% 的回报率，再往后我就可以享受复利的威力。
这就是定量，然后确定这一鸟的肥瘦，我是否满意。我满意，就开始接入。正是有了这一定量，老窖股价越低，就意味着我买入价格越接近净资产，我的目标就越快达到，股息率就越高，这只鸟就越肥。我就越贪婪，我在 16～18 大量的买入，卖了房子买入。直到 15.73 元买入最后的八万股。
没想到，老窖高速发展了，快速的成长了。本来冲着一鸟去的，结果林子里却发现有 100 只鸟。白酒竟然成了赛道股。我这价值投资者怎么会拒绝和排斥成长呢？
【2022.9.8】老窖跌破 20 时的底气
老窖跌破 20 的时候，市场是看到八块。所以才没人敢买，我把身价压下去，如果老窖未来亏损不分红怎么办？全家老小吃什么？
于是，我要测算出老窖最坏的情况最低分红会是多少？我当时得出结论老窖最坏情况分红不低于 1 块。我就是根据这个，才有底气押身价上去。因为不管未来股价到八块还是五块。我有每股一块钱分红，我就不怕。当然，最后的情况是每股分红 8 毛。
我说这话是当时很多人在精确计算每股业绩。我觉得没必要，20 块以下的老窖就是个大胖子。
【2022.5.3】重仓老窖的心态
去年买神华时，很多朋友都是目睹的。我买老窖的时候，是 2013 年五月份开始。那时我还在东方财富博客。可能大家觉得我现在能云淡风轻，保持乐观，是因为老窖赚了大钱，打了底了，才会如此轻松。
今天登录了东方财富博客，挑了当年的两篇博客，一篇是我 2013 年 5 月份准备买入老窖时发的，还有一篇是半年后发的。当时应该是已经买入资金的 60% 仓位。当时亏损 100 多万，我用了”谈笑间已经亏损百万”，尽管后来业绩断崖，银行存款不翼而飞，但我当时对未来依然信心满满，毫不含糊，后来还卖了房子继续买入，最低 15.73 元买入 8 万股，彻底没钱。
【2023.6.21】柒泉模式与业绩断崖
老窖 2013～2014 年渠道的真实销售额应该是 80 多亿。其中一半是头曲和二曲。但老窖实际发货到 100 亿。一年卖 80 亿，实际发货 100 亿也就是两个月库存，也不算多。但老窖当时国窖的销售是柒泉模式，国窖还有一些中端酒基本通过柒泉公司团购，目标是各大集团，石油石化系统，金融系统，大军区。
八项规定一出，这些系统全部停止，部分刚买的还要退货。柒泉这个销售的渠道也已不适应大环境的变化，要撤销，意味着柒泉这个渠道的所有已经结算的库存，要退款重新拉回老窖重新销售，这不是消化库存，而是库存清零，且要退回已经结算的货款。一进一出，就导致了业绩断崖。这就是当时的大概情况。
现在老窖的销售已经改变，基本都走了传统零售，未来即是消化库存，也是两个月降到一个半月，而不是库存清零，甚至退回以前的货款。
二、持有与分红
【2017.6.17】持有老窖 5 年后分红的意义
我持有老窖四年了，共经历五次分红，1.8+1.25+0.8+0.8+0.96=5.61，实际到手 5.61×0.95=5.3 元，我粗算了一下，这几年的现金分红已经接近当初投入的三分之一了。
因为我比较在意分红，也就喜欢从分红的角度选股，自然也就习惯从分红的角度比较投资回报。粗算一下，如果我当初是买的茅台和五粮液，那么分红回报都不如老窖高。
【2019.8.30】感谢老窖员工
没想到老窖的股价涨这么高了（97 元）。突然很想念 13 年 14 年时在雪球老窖论坛的老球友了，不知当时的股友还有几人持有老窖。
依稀记得当时表态长期持股的有唐朝、水龙头、青城山中鸟、清水湾，还有我等几个。目前我知道的只剩我和清水湾了，其他人都在几年前相继换股撤离了。
实话讲，我在老窖上赚了点钱，但我并没有什么成就感，说到底我个人并没做什么。在此要真诚的感谢老窖的全体职工。
【2019.11.20】公司的诚信与分红比例成正比
2013 年七月份我收到老窖每股分红 1.8 元，2014 年八月，我收到老窖的分红每股 1.25 元，用这个分红在当时可以买入很多的股票。随后的两年老窖业绩断崖下跌，每股盈利六毛钱的时候，2015 年我收到了每股八毛的分红，这让我很感动，2016 年也是如此。统统低价买入了老窖。
这些分红低价买入的股，今年每股的业绩至少三块了，已经逐步开始显示出复利的威力。
在我眼里，高分红就是老窖最大的诚信。 对投资者来说，公司最大的诚信，就是你赚了钱后能给我多少。
【2023.6.22】老窖的分红政策与产能
老窖十几年前就在公司章程里规定分红率至少 50%。当时茅五的分红率仅 30% 左右，这也是我当初选老窖的一个因素。
老窖从八十年代一直是一万多口窖池，固态法白酒也就四万来吨的产能，前些年十几万吨的产量，大概有十万吨是固液法，也就是外购食用酒精再酒糟窜香生产低端二曲和大量贴牌酒。好像是从 17～18 年开始投资 80 多亿搞了扩建，大量增加窖池将固态法产能扩大到 17 万吨，目前已投产。二期又是 50 亿综合扩建，产能再增大概八万吨，合计约 25 万吨产能。
三、重仓飙升的体验与展望
【2021.1.7】重仓股泸州老窖飙升的体验
我目前持有白酒的感觉是这样：我本来住的房子山清水秀，安逸舒服，我每天自得其乐，打算安度晚年。突然有一天，开发商看中了我的房子，不断开出高价格购买，开始我还不为所动不理不睬。他们也不暴力拆迁，只是不断的提高价格，非要让我搬走不可。
我目前就是这样的矛盾，一方面生气不断的涨价逼我走。一方面又想着：唉，也许最终要另觅住处了。去外面看看房吧，市场各路基金经理成千上万，整天像鬣狗一样撒开网的搜索好房。好房哪轮得到我？
后感：一般人估计要开心死了，但是真实的情况是，换股是一件极其复杂的事情，最后散户乙换了神华，再次取得了一次巨大的回报。
【2021.9.17】老窖的仓位变化
本来老窖陆续抛了 60%，还剩 40%（如意算盘是涨到 400 再跑 20%，涨到 500 清仓）。后来在不断买入煤炭的过程中，老窖也跌了，经过考虑，就又将老窖加回 50%。这样，就是一半一半。
【2022.10.21】老窖当下与未来展望
当下的老窖与我 2013 年底第一次买入的老窖已经发生了翻天覆地的变化。一句话：老窖当下的发展超出了我当初的预期。公司的经营和发展势头，目前还看不到有什么改变。
再说股价。假如老窖的股价从当初的十几二十块慢慢的爬到今天的 120 块，目前就是不到 20 倍的市盈率，六倍 PB 的价格，就比较安全踏实。同理，假如现在是 2025 年，老窖业绩到了 13 块，按照今天 190 多的价格，还不到 15 倍市盈率，也不会有那么多人心慌慌。
展望 2025 年，老窖会有两种可能：
- 2023～2025 依然保持 25% 的增长，那么到 2025 年每股盈利可以到 13 块，届时 250 块可能就是底部区域了。如果你去年 250 买的老窖，熬到了 2025 年，你的账面就很难再亏钱了。如果这种情况出现，我就继续坐车任由市场忽悠。
- 看目前的股价，市场显然不相信第一种情况。老窖 2023 年还在股权激励考核期，业绩还能保持 25% 的增速。但由于大环境和已经完成了股权激励期，2024 年开市，老窖的业绩增速有可能出现类似洋河前几年的放缓。如果出现了这种情况，你就要理解我说的：今天的老窖已经与我当初买的老窖完全不同了。 即使老窖再次出现了周期，也会很缓和，只会出现增速的放缓，绝不会出现类似 2015 年那样的断崖。
我是超长期看好老窖的，如果这种情况出现，我就会准备再次出手，用神华这两年的分红，拿回我当初抛出的部分，白赚一个神华。我制定投资计划从来不关市场因素，但不等于我不会利用市场。
【2019.4.7】不存在历史性机会
记得应该是 2013 年的股东会期间，张良说：希望他在任期间老窖股价能上 100 元。六年过去了，五粮液上了 100 元。老窖如果今年上 100，按现有数据就比较勉强，即使上了，也难免震荡。而长期看，100 并不是什么大坎。
董宝珍最近也到处说：目前面临历史机会。历史机会这句话，本身就是立足于短期高抛低吸短线思维的无意识流露。
请你仔细理解我下面的话：如果你长期持有好公司，就不存在什么所谓的历史机会。如果你是短期低吸高抛好公司，也不存在什么所谓的历史机会。
【2019.3.28】40 元—80 元都合理
以泸州老窖（SZ000568）为例，按照 2017 年的业绩（1.8 元左右），和 2018 年有可能的增长，股价在 40 元到 80 元之间的波动，都属于正常（跌到 40 我可以有充分的理由，涨到 80 也可以理直气壮）。我们既不能因为他涨到 80 元就说是价值投资的胜利。也不能因为它跌到 40 块就说 A 股不适合价值投资。
股价是围绕价值波动的，而价值本身就是一个区间，再加上波动，范围就更大。
40 到 80 元，在有些朋友眼里：这不是股价腰斩吗？可以做个大波段呀。这个真没办法，正因为在我眼里都是合理的，我才没有理由买卖。
后感：学学什么叫大气的”合理”。
【2017.11.15】三年一个好主意、五年一次总结就行了
我关注的所谓好股票最近好像都出现了大幅度的波动。这个正常，到了年底，很多投资者习惯于开始收获、总结。
我们小散户如果时刻关注盘面，关注波动，就会觉得惊心动魄。如果你还想去抓住波动，那波动就会变成风险降临到你的身上。如果你不看它，忙活自己的事，对你来说就什么都没发生。
对于我来说，三年有一个好主意，五年一总结已经足够了。我最近在研究学习明式家具榫卯结构，就没时间看股票。
四、重仓飙升的体验
米斯特阳点评：投资老窖算是反转加成长的典型案例。老窖的历史业绩令人满意，分红率高，当时测算股息率已经高达 5%。买入股票就是买入企业的一部分，未来的分红可以陆续买入，未分配利润不断加厚净资产，那么散户乙的回报率在长期复利的威力下不断提升。从 2013 年 5 月 26 元开始买入，一路加仓到当年的 11 月，大约 20 元，亏损超百万元，当时资金仓位到 60%，20 块以下的老窖就是个大胖子，散户乙继续买入，后来卖房买入，最低 15.73 元买入 8 万股，彻底没钱。而股价最终到 2014 年 6 月最低 15.55 元开始反弹。现在看来，拍案叫绝。
本文不构成投资建议，投资有风险，入市需谨慎。