分类： 投资

2025/09/17 13:46

账户佣金从千3调整到万5。

1. 通用量子计算机
2. 人工智能加量子计算
3. 受控核聚变
4. 材料突破，为能源技术，信息技术和生物医学提供坚实基础

1. 选的长，做长期的事，做难的事，做时间的朋友
2. 选的准，选择比努力重要
3. 在很长，很成功的赛道里，高速的迭代

近些年美股有两次大的崩盘，绝大部分策略都陷入绝境：

但总有一个男人，他的净值曲线走得异常平稳。

他就是全球最大对冲基金——桥水基金创始人、以其代表作“全天候策略”闻名于世的达利欧。

前不久，达利欧在一次分享中，首次专门为中国投资者提出了多个特别好的投资建议。

选了三个我觉得很有价值的，翻译成白话，给大家分享下：

01

如何在低利率下有跑赢通胀的不错回报？

为什么这么说？因为存在通胀。

过去30年，我国年平均通货膨胀率约2.5%，也就是同样的钱能购买到的东西平均每年会减少2.5%。

同时通胀并非均匀分布，有的商品会涨价更多。

像食品、房屋租金等上涨得更明显，如果你的支出集中在吃和租房上，那就会付出更高的成本。

而不论我们是把现金放在家里，还是存在银行里，都是无法跑赢通胀的。

所以按达利欧的观点，在如此低利率的环境下，把钱存着是不够的，我们必须构建一个风险可控，能持续跑赢通胀的投资组合。

02

那什么投资组合，能实现上面的目标呢****？

多样化资产，又分成两个维度：资产类别多样，资产地域多样。

① 资产类别要多元

达利欧提到，要拥有10个或更多的没有关联性的资产，即这些资产间的收益归因没有直接关联。

他举了个例子，如果我们有1个资产，然后引入了2个没有相关性但预期回报相似的资产，那投资风险可降低1/3。

如果能有10-15个资产，那风险就可降低60%-80%，即我们可以获得相同的预期回报，但承担的风险仅为原来的20%。

所以回到中国投资人特别关心的黄金，即使黄金今年已经涨了50%，从资产配置的角度，达利欧依然建议我们配置合理的比例。

因为黄金作为“硬通货”，不依靠国家信用发行，且储量有限，无法像货币一样被无限印刷。在通胀严重，钱不值钱的时候，往往表现突出。这是其他资产无法比拟的优势。

所以达利欧认为，配置黄金不是为了博取高收益，而是将其作为组合的稳定器。

② 地域要分散

意思是既要配置国内资产，也要配置海外资产，避免将未来押注在单一国家的经济命运上。

因为不同国家所处的经济环境常常不同。

2022年美股因为美联储激进加息而大跌，如果当时我们只持有美股，可能会经历较大波动；但如果我们同时配置了日股，就能起到很好的对冲效果。

综上，不论是资产还是地域都要分散，即在达利欧的观点中，多资产的策略才能在风险可控的情况下，让你不操心地长期跑赢通胀。

03****

买入****和持有也大有学问

只靠多资产策略也并非万事大吉，还有两个重要的操作问题。

一是什么时候买，择时是个令人纠结的事，涨了怕追高，跌了怕还要跌。

零和游戏，简单理解就是所有参与者利益完全对立，大家总收益和总损失完全相抵。

好比一桌麻将，即便是4位股神对战，最终所有赢的钱加起来也还是0。

择时是短期博弈，就像大家一起分一个蛋糕，你大我就小。

而长期投资，赚的是和企业共同成长的钱，蛋糕越来越大，每个人能分得就更多，是正和游戏。

所以达利欧认为，更明智的做法是承认无法预测市场，放弃则时。

第二个是怎么科学持有，这就引出一个概念：定期再平衡。

简单理解就是，当你组合中资产比例偏离到一定程度后，要卖掉占比增长的资产，买入占比下降的资产，恢复到目标比例。这本质是强制性的“高卖低买”。

我们都知道，某种资产涨得越多，风险也就越高。如果不做再平衡，组合可能会随强势资产上涨而风险集中，一旦该资产回调，将面临巨大回撤。

这条原则看着非常简单，却极度考验投资者的纪律性。

假设你现在有个组合。以今年的行情，A股和黄金都涨得不错，导致组合比例发生明显偏离。可能大部分人还会继续持有，赌它们还会涨。但其实此时需要逆人性操作，适当减持并买债，将比例再调回去。

以上就是达利欧给咱们中国投资者的建议了。

事实上，雪球三分法工具与达利欧的建议极为契合，不仅通过资产、市场来实现投资的标的的分散，还能通过定投，有效降低短期事件的冲击，获得更好的投资体验。

此外，我们还会提供每年12次的月报诊断服务，帮您更好管理，还有专属的社群服务，陪您一起做好适合自己的配置。

最后总结下，想在低利率环境下，不操心地跑赢通胀，那就要买多资产策略；别择时，但是需要定期进行再平衡。

财政部发行外币主权债券，核心用途与意义可概括为“四条主线、一个窗口”：

1. 信用“体检”与定价锚

通过市场化招标，让全球投资者给中国主权信用“打分”。利率越低，说明国际信任度越高；同时形成一条以中国主权为基准的美元/欧元收益率曲线，为所有中资企业海外发债提供定价参考，直接压降其融资成本。

2. 人民币国际化的“迂回通道”

先以美元、欧元计价吸引国际资本流入，让境外投资者先熟悉中国信用、积累持仓，再逐步引导其配置人民币资产，实现从“美元债”到“人民币债”的梯度转换。

3. 外债结构与汇率风险管理

主动调节外债的币种、期限结构：用美元债锁定较低利率，对冲未来人民币汇率波动风险；同时把部分短期商业贷款置换为中长期主权债，降低再融资压力。

4. 高水平对外开放的“宣言书”

连续在香港、巴黎、伦敦、沙特等地发行，向全球传递“中国持续开放、规则对接国际”的信号，巩固香港离岸中心地位，并带动中欧、中美、中东资本联动。

5. 为宏观政策腾挪空间

融入的美元/欧元资金可直接用于支持绿色低碳项目、科技创新补贴或基础设施建设，既补充财政资金来源，又避免过度消耗外汇储备，增强国家在外部冲击下的抗风险能力。

在投资大师的演讲对话中，除了巴菲特芒格之外，投资圈里最爱的大约是霍华德·马克斯。

去年8月听霍华德·马克斯跟摩根·豪泽尔（Morgan Housel）做了一档播客对话，非常精彩。

得说，摩根·豪泽尔的补充视角和输出语言，是整个对话的亮点，也理解了霍华德为什么会说，他常常从摩根那里获得启发。

可能真的不是客套。

摩根是美国合作基金（ Collaborative Fund）合伙人、畅销书作家，曾两度获得美国商业编辑和作家协会的最佳商业写作奖。

2020年，他的代表作《金钱心理学》用生活化的观察揭示金钱、人性与幸福之间的微妙关系，通俗而深刻的文本让这本书在全球畅销800万册，被翻译成50多种语言。

豆瓣超过1万读者打出8.2高分。

今年，摩根带来了新作《金钱的艺术》。如果说《金钱心理学》聚焦的是“如何积累财富”，那么这本新书则进一步追问：财富该如何被使用？

书中通过大量真实案例、心理学研究和历史故事，揭示金钱与人性、幸福、生活方式的深层联系，直指那个更根本的问题——“金钱怎样用，才能让人过好一生？”

摩根·豪泽尔的财富观深受个人经历的影响。

童年时期，他的家庭并不宽裕。父亲直到四十岁出头才成为医生，而那时家里已经有了三个孩子。为了养家，父母不得不过着极度节俭的生活。

后来，在急诊室工作了20年的父亲毅然选择辞职，用积蓄换来更自由的生活方式。

对年少的摩根而言，这一决定带来的冲击极为深刻：钱最大的意义，不在于拥有更多，而在于关键时刻能赋予人选择的自由。

这种体悟，也延伸到他的个人生活。家庭对他来说至关重要，他始终坚信，真正的幸福不在于物质堆砌，而在于陪伴与情感。

他与妻子志趣相投，喜欢徒步、园艺、读书等低成本的活动，保持着简朴的生活方式。

他们坚持储蓄和投资，把理财视为保障家庭幸福、实现自由生活的工具。

相比那些出身显赫、履历耀眼的金融精英，摩根的经历平实普通。但正是这种平凡，让他对金钱的理解更接近普通人。

他的两本书贯穿着一个核心信念：金钱并非简单的数字游戏，而是与家庭、选择和幸福紧密交织的生命体验。

最宝贵的资产：不用取悦任何人的自由

在《金钱的艺术》中，摩根把金钱和自由紧密联系在一起。他认为，金钱能带来的最大好处，不是奢侈享受，而是“不用取悦任何人的自由”。

书中有个经典故事。

1968年，伦敦《星期日泰晤士报》举办了一场环球帆船赛——谁能第一个完成单人无停靠环球航行，就能成为“史上最伟大的水手”。

参赛者中有两个人格外特别：唐纳德·克劳赫斯特和伯纳德·穆瓦特西耶。

克劳赫斯特是个业余水手，几乎没什么经验，却把比赛当成翻身的机会。

他与商人合作，承诺制造“媒体狂欢”，即便船只状况糟糕，他也硬着头皮出发。航行中，他发现自己根本无法完赛，却因害怕破产和丢脸不敢退出，只能伪造航行坐标。

直到他“意外领先”，眼看骗局将要暴露，他在日记里写下“游戏结束”，然后消失在大海中。

穆瓦特西耶则完全不同。他是资深航海家，比赛时正处于夺冠的领先位置，却在中途突然决定退赛。

他在日记中写道：“一想到要回到欧洲那个‘蛇洞’，我就觉得恶心。我厌倦了那些虚伪的偶像，它们像蜘蛛一样啃噬我们的灵魂。”

他拦下一艘商船，递上给报社的信：“我要继续驶向太平洋，因为我在海上感到幸福，或许也是为了拯救我的灵魂。”

他最终在塔希提岛定居，过上了种地、写作、远离喧嚣的生活。

摩根的评价是：克劳赫斯特活在他人的期待里，最后把自己逼上绝境；穆瓦特西耶只为自己而活，放弃了荣耀，却赢得了自由。

“金钱最宝贵的用途，就是帮你成为穆瓦特西耶——拥有不用取悦任何人的自由。”

摩根坦言，年轻时的“富有”对他意味着更多玩具，而如今，“富有”意味着可以不必匆忙，可以自由安排时间，可以与家人共处，可以思想独立。

简而言之，就是按照自己的方式生活。

如何用金钱获得这样的自由？

摩根提出一个简单的方法：把储蓄视为“自由的门票”。

你存下的1000美元，不只是未来的零花钱，而是拒绝一份讨厌工作的资本；你存下的1万美元，不是用来买奢侈品，而是未来陪伴家人的底气。

他说：“你未曾花掉的钱，买到的是某种无形却弥足珍贵的东西：自由、独立，以及按照自己意愿支配时间的能力。”

那么，如何在“活在当下”和“为未来储蓄”之间取得平衡？

摩根给出的答案是：尽可能减少未来的遗憾。这意味着既不为短期的享乐透支未来，也不因过度节俭而错失当下。

他提出了两条实践策略。

第一，用金钱换时间，积累“回忆复利”。与其攒钱买奢侈品，不如花在能沉淀为记忆的体验上，比如旅行、陪伴孩子成长。哪怕少赚一些钱，换来更多自由时间，也能在未来带来更大的满足。

第二，把储蓄视为购买独立与安心的投资。储蓄不仅是财富积累，更是心理安全感。

书中提到，前橄榄球运动员约翰·厄舍尔职业生涯仅赚60万美元，却靠坚持储蓄实现了财务自由，退役后攻读博士，最终成为麻省理工学院教授。

正是储蓄，让他有勇气选择自己真正想要的人生。

金钱不是用来讨好别人的，而是用来赢得选择权的。你存下的每一元，都是一张写着“自由”的门票。

财务独立的十五个层级：从“依赖他人”到“掌控人生”

说到财务自由，人们常把它想象成亿万富翁的特权。

但摩根·豪泽尔提醒我们：财务独立不是“你有多少钱”，而是“你能多大程度掌控自己的人生”。

在《金钱的艺术》中，他提出了“财务独立的0到15级”，从完全依赖他人到随心支配时间，每个等级都对应着一种掌控力，每个人都能在这份清单里找到自己的位置。

第0级：完全依赖陌生人的善意，毫无掌控力。

第1级：依赖家人、朋友或慈善的救助才能生活。

第2级：依赖政府或社会保障体系维持生计。

第3级：靠工作养活自己，但一旦失业就陷入困境。

第4级：有少量储蓄，能短期应对意外开支。

第5级：积蓄能支撑几个月，即使暂时失业也不至于崩溃。

第6级：技能或职业有一定不可替代性，不易被取代。

第7级：能拒绝糟糕的老板或工作，真正拥有选择权。

第8级：即使换城市、换行业，也能凭储蓄和能力顺利过渡。

第9级：拥有稳定的资产或副业收入，减少对单一工作的依赖。

第10级：储蓄和投资足以覆盖数年的生活成本。

第11级：即便遭遇金融危机或行业衰退，也能从容应对。

第12级：被动收入足以覆盖基本生活开支，不再依赖工作生存。

第13级：储蓄和资产支撑的不仅是温饱，而是理想的生活方式。

第14级：财富充裕到足以支持你做任何想做的事。

第15级：完全自由，能随心所欲支配时间，按照自己的方式生活。

摩根强调，财务独立并非一步到位，而是一个循序渐进的过程。你不需要立刻到达第15级，只要每年向上迈一级，十几年后就能获得真正的自由。

例如，当下你处在第3级，可以通过攒下几个月的生活费提升到第4级；再提升技能，就能进到第5级。

每一次储蓄的积累、每一次开支的优化，都是迈向自由的一小步。

独立并不是非黑即白，而是一条光谱。每个人能走到哪里并没有标准答案，取决于你的价值观和对自由的渴望。

但重要的是意识到：无论收入多少，你都可以主动购买独立。

每一元的储蓄都像是一张看不见的“门票”，为你换来不必取悦他人的底气，换来陪伴家人、追求兴趣、自由支配时间的能力。

“财务独立的核心，不是‘赚更多钱’，而是‘减少对金钱的依赖’——你依赖金钱越少，就能越自由。”

静默复利：最快的致富方式，是慢慢来

“如果你现在有1万元，每年能获得8%的收益，30年后会变成10万元；如果坚持50年，就会变成47万元。”

摩根·豪泽尔在《金钱的艺术》中用这样一个简单的计算，揭示了“静默复利”的力量——那就是“慢慢来”的智慧。

书中有一类人物被称为“草根富豪”。

他们没有耀眼的学历，从事的是普通甚至低薪的工作，却在几十年间，通过持续储蓄和投资，积累出数百万乃至数千万的财富。

他们的共同特征是：从不炫耀，从不攀比，也不在意自己的投资组合是否跑赢指数。他们把注意力放在家庭和生活上，遵循自己的节奏，不被外界裹挟。

摩根认为，这种“淡定与耐心”就是他们的超能力。

“静默复利”的关键，在于长期坚持。

以巴菲特为例：巴菲特的年均投资回报率只有20%，并不比一些对冲基金经理高多少。但他坚持投资了60多年，是复利的奇迹造就了他如今的财富传奇。

巴菲特的秘诀不是聪明，而是耐心。他愿意花一年时间研究一家公司，再用几十年去持有它。

摩根认为，复利并不需要复杂的技巧，而是极其简单的三点：

第一，尽早开始。复利的力量来自时间的积累。开始得越早，哪怕金额很小，也能靠长期增长获得惊人的结果。

摩根强调：“你不需要一开始就存很多钱，哪怕每月只存100美元，只要坚持，最终都会积少成多。”

第二，保持稳健。很多人被高收益的诱惑吸引，却忽视了风险。

摩根提醒，投资不是一场“短跑”，而是一场“马拉松”。选择稳健、长期的资产，耐心等待时间发挥作用，才是复利的真正秘诀。“投资的目标不是一次赚很多钱，而是一直能赚钱。”

第三，少做决策。频繁操作是复利的大敌。无论是频繁买卖，还是不断更换策略，都会让你在情绪驱动下犯错，甚至抵消复利的效果。

最好的做法，是在选择好资产之后，安静地持有它，让时间替你完成剩下的工作。

静默复利是摩根最珍视、最重要的财务信念，因为它如此简单，却非常强大。

当“静默复利”成为你的目标时，你就不再为他人表演，不再担心短期的得失，而是把目光投向长远的未来。它培养的，正是理财最稀缺的能力——耐力。

最快的致富之道，其实是慢慢来。

附：摩根•豪泽尔的30条财富思考

1. 金钱并非简单的数字游戏，更关乎“故事”——我们对什么重要、什么能带来快乐，以及如何衡量成功的自我叙述。

2. 理解我们自身的情绪——偏见、期望与恐惧——能够引导我们做出更明智的决策，那些真正契合我们身份、价值观与生活方式的决策。

3. 没有独立的财富是一种特殊形式的贫困。

4. 曾经“富有”对我来说意味着拥有许多炫目的玩具。而现在，它意味着不必匆忙，能与家人共度时光，掌控自己的日程，以及思想上的独立。简而言之，就是按照自己的方式生活。独立，才是真正的富有。

5. 对我而言，独立拥有最高的投资收益率，远超我花钱购买的任何其他东西。

6. 你未曾花掉的钱，买到的是某种无形却弥足珍贵的东西：自由、独立，以及按照自己的意愿支配时间的能力。你储蓄的每一美元，都为你未来的选择买下了一张“兑换券”。

8. 最快的致富之道，是慢慢来。

9. 要意识到，来得快的财富也是易逝的财富。

10. 我强烈建议你这样做：在预算允许的范围内，尽可能多地尝试各种花钱方式，对那些对你没用、无法带来价值的项目，要毫不犹豫地进行割舍。

11. 积累长期财富与那些重大、英明的决策关系不大，而更多地与那些微小、持续的决策在长时间内复利累积有关。

12. 在金钱方面做得好，很大程度上在于理解“杠铃策略”。像悲观主义者一样储蓄，像乐观主义者一样投资。**做最坏的打算，期待最好的结果。**活在当下，为明天做准备。

13. 如果不控制你最大的开销，几乎不可能积累财富；而如果不关心小额开销，也很难增加财富。

14. 使用金钱的方式有两种。一是将其视为改善生活的工具，二是将其视为衡量自己与他人地位的标准。许多人向往前者，却用一生去追求后者。

15. 长久的幸福源自内心的知足与平和。金钱的最佳效用在于，它应该是助力你实现自我、放大人生价值的杠杆，而非用来定义你的身份、衡量自身价值的标尺。

16. 不要让任何人告诉你，钱该花在哪里或者不该花在哪里。这个世界上根本不存在所谓的正确方式。你必须弄清楚，什么能真正让你感到快乐和满足。

17. 一种健康的金钱观，是尊重的他人经历，珍视自己的处境，并明白只要掌握足够的信息，所有行为都有其合理性。

18. 真正的快乐，是在你停止追问“我还缺少什么”的那一刻开始的。一旦意识到这一点，你就会不再执着于“我还缺什么”，而是投入更多时间去享受“我已经拥有的一切”。

19. 金钱带来的最大陷阱之一，就是不停地追逐那些你尚未拥有的东西。

20. 美好生活的很大一部分，源于那些未曾发生的事。未曾发生的争吵，未曾染上的疾病，未曾纵容的欲望，未经承受的高消费生活，未曾犯下的错误，以及未曾有的遗憾。

21. 衡量财富的最佳标准是你所拥有的减去你想要的。

22. 财富的真正定义，不在于你拥有多少，而在于“拥有”和“渴望”之间的差距。

23. 社交债务，就是当你的消费方式不经意间影响了他人对你的看法时所产生的一种无形负担。

24. 金钱有一个容易被忽视的问题：资产易于衡量，而负债却可能深藏不露。

25. 关键在于，一旦金钱从一种让你获得幸福的工具，转变为他人衡量你的标准，你就已经输掉了这场游戏。

26. 金钱永远应该是助力你实现自身价值的工具，而不是目标本身。

27. 让金钱停止作为工具，而成为主宰的最常见方式之一，就是当你的财务目标和信念成为你身份认同的一部分。

28. 关于理财的好建议，从来不是简单地说“活在当下”或“为未来储蓄”，真正有价值的建议只有一句话：“尽可能减少未来的遗憾。”

29. 嫉妒他人所拥有的东西，并认为如果你像他们一样生活就会更好，是一种误导，因为你并未看清他们生活的全貌。

30. 对许多人来说，金钱是财务上的资产，也是心理上的负债。对“更多”的盲目渴望会劫持你真实的身份，控制你的个性，挤占那些能带给你更大快乐的生活空间。

ESG 是“环境（Environmental）、社会（Social）、治理（Governance）”的缩写，是一套衡量企业可持续发展能力的非财务指标，也是现代投资与企业管理的核心理念之一。它要求企业在追求经济效益的同时，必须对环境影响、社会责任和内部治理做出系统考量。

主要构成

• 环境（E）维度： 评估企业对自然环境的影响，包括碳排放、能源消耗、废物管理、资源利用效率、生物多样性保护以及环保法规的遵守情况。例如，一家公司通过采用可再生能源和节能减排技术，降低温室气体排放，就体现了良好的环境绩效。
• 社会（S）维度： 衡量企业与各利益相关方的关系，涵盖员工福利、消费者权益保护、供应链管理、社区参与、公益慈善、数据隐私安全等方面。比如，提供安全健康的工作环境、尊重消费者权益、积极参与社区建设等。
• 治理（G）维度： 关注公司的治理结构与运作规范，包括股权结构、董事会职能、管理层激励机制、信息披露透明度、商业道德、风险管理等。例如，建立独立董事制度、完善内部控制体系、及时准确地披露信息等。

起源与发展

ESG 理念的雏形可追溯至1999年，时任联合国秘书长科菲·安南在达沃斯论坛提出倡议，推动全球契约组织（UN Global Compact）的成立。2004 年，该组织在《关怀者胜》报告中首次系统提出 ESG 概念，将其作为衡量企业可持续发展能力的框架。此后，ESG 从最初的投资风险管理工具，逐步演变为全球企业经营与投资决策的核心标准。

核心价值与意义

• 对企业：践行 ESG 有助于降低合规风险、优化成本、提升品牌声誉、增强员工归属感，并拓展长期盈利空间。
• 对投资者：ESG 提供了一套超越财务数据的评估维度，帮助识别更具长期价值的标的，实现可持续投资回报。
• 对社会：通过引导资本流向环境友好、社会责任强、治理规范的企业，ESG 推动了经济、社会与环境的协调发展，助力实现联合国可持续发展目标（SDGs）。

应用现状

目前，ESG 已成为全球资本市场的主流理念。海外资管巨头如贝莱德、全球交易所及评级机构均将 ESG 纳入投资决策。在国内，沪深北交易所已发布可持续发展报告指引，香港联交所也推出气候信息披露新规，标志着 ESG 信息披露和投资实践进入落地阶段。

简言之，ESG 是一种兼顾经济、环境、社会和治理效益的长期价值理念，旨在推动企业与社会共同实现可持续发展。

买断式逆回购是央行在公开市场操作中，向一级交易商（主要是商业银行）购买债券并约定在未来某一日期再卖回给交易商的交易方式。这一操作会将债券所有权暂时转移至央行，央行可自由处置这些债券，如在二级市场卖出或再质押，到期前再买回并返售给交易商。

与传统质押式逆回购的区别

• 债券所有权：在买断式逆回购中，债券所有权在交易期间转移给央行，而质押式逆回购仅将债券作为质押品，所有权仍归交易商。
• 期限和定价：买断式逆回购期限更灵活，最长可达365天，且采用利率招标、多重价位中标，更能反映市场资金需求；而质押式逆回购通常期限较短，以7天为主，且央行事先设定利率。
• 流动性影响：买断式逆回购为市场注入中长期流动性，有助于平滑大额MLF到期等引起的资金波动，而质押式逆回购更多用于短期资金调节。

对市场的影响

• 流动性：增加市场资金供给，降低融资成本，有助于稳定年末或季末等资金紧张时期。
• 股市：短期利好，因市场资金充裕可能推动股市上涨；但长期仍需关注经济基本面。
• 债市：央行持有债券规模增加，可能削弱国债的稀缺性，对债市影响中性偏空。

简而言之，买断式逆回购是央行通过“买断”债券的方式向市场投放流动性，既丰富了货币政策工具，也提升了对流动性的调控精准度。

致各位股东：

我将不再撰写伯克希尔的年度报告，也不会在年度会议上滔滔不绝。用英国人的话说，我将“保持沉默”。

算是吧。

格雷格·阿贝尔将于年底接任。他是一位出色的管理者，一个不知疲倦的工作者，以及一个的坦诚沟通者。祝他任期长久。

我会通过每年的感恩节致辞继续与你们以及我的孩子们谈论伯克希尔的情况。伯克希尔的个人股东们是一群非常特别的人，他们总是慷慨地与那些不如他们幸运的人分享自己的收益。

我很享受与你们保持联系的机会。今年请允许我先回忆一下往事。之后，我会谈谈我伯克希尔股份的分配计划。最后，我会分享一些业务和个人方面的看法。

************

随着感恩节的临近，我为自己活到 95 岁感到既感恩又惊讶。年轻时，这样的结果看起来希望渺茫。早些时候，我差点就死了。

那是 1938 年，当时奥马哈的市民认为当地的医院要么是天主教的，要么是新教的，这种分类在当时看来是很自然的。

我们的家庭医生哈雷·霍茨是个友善的天主教徒，他上门看病时总是背着一个黑色的医药包。霍茨医生叫我“小船长”，每次上门看病收费也不高。1938 年我肚子疼得厉害，霍茨医生来了，探查一番后告诉我，第二天早上就会好的。

随后他回家吃了晚饭，还打了会儿桥牌。不过，霍茨医生始终忘不了我那些有点古怪的症状，当晚晚些时候便把我送到了圣凯瑟琳医院，给我做了紧急阑尾切除手术。

接下来的三周里，我感觉自己就像置身于修道院，也开始喜欢上了我的新“讲台”。我喜欢说话——没错，那时也是——修女们对我很友好。

最妙的是，三年级的马德森老师让班上的30个同学每人给我写一封信。我大概把男生们的信都扔了，而女生们的信我却反复读了很多遍；住院也有好处嘛。

我康复期间最开心的事——其实头一周情况还很危险——是我那亲爱的艾迪姨妈送我的一份礼物。她给我带来了一套看起来非常专业的指纹采集工具，我马上给照顾我的修女们都采集了指纹。

（我可能是圣凯瑟琳医院里她们见过的第一个新教徒孩子，她们也不知道该对我有什么期待。）

我的想法——当然完全是异想天开——是总有一天会有个修女犯了法，而联邦调查局会发现他们居然没有给修女们采集指纹。联邦调查局及其局长 J. 埃德加·胡佛在 20 世纪 30 年代已为美国人所敬仰，我想象着胡佛先生亲自来到奥马哈来查看我那珍贵的指纹收藏。

我还幻想我和 J. 埃德加能迅速找出并逮捕那个失足的修女。全国性的声誉似乎唾手可得。

显然，我的幻想从未实现。但颇具讽刺意味的是，几年后我才发现，当时我本应给 J. 埃德加本人采集指纹，因为他后来因滥用职权而身败名裂。

嗯，那是 20 世纪 30 年代的奥马哈，那时我和其他小伙伴都渴望拥有一辆雪橇、一辆自行车、一副棒球手套和一辆电动火车。让我们来看看那个时代其他几个孩子，他们就住在附近，对我影响很大，但我很久都不知道他们的存在。

我先从查理·芒格说起，他是我 64 年的好友。20 世纪 30 年代，查理就住在离我 1958 年起就一直居住的房子仅一个街区的地方。

早些时候，我差点就和查理成为朋友了。查理比我大6岁半，1940 年夏天他在祖父的杂货店打工，每天工作10个小时挣2美元。（节俭是巴菲特家族的传统。）第二年我也在店里干过类似的工作，但直到1959年我才见到查理，那时他35岁，我28岁。

二战服役结束后，查理从哈佛法学院毕业，然后永久定居在加利福尼亚。然而，查理却一直将自己在奥马哈的早年岁月视为人生的重要阶段。六十多年来，查理对我影响巨大，他是一位极好的老师，也是对我保护有加的“大哥”。我们之间虽有分歧，但从无争执。他从不说“我早就跟你说过”。

1958 年，我买了我的第一套也是唯一一套房子。当然，它在奥马哈，离我成长的地方（大致说来）约两英里，离我岳父母家不到两个街区，离巴菲特杂货店约六个街区，开车到我工作了64年的办公楼只需 6 到 7 分钟。

让我们来谈谈另一位奥马哈人斯坦·利普西。1968 年，斯坦将《奥马哈太阳报》（周报）卖给了伯克希尔，十年后应我的请求搬到了布法罗。当时伯克希尔旗下一家子公司拥有的《布法罗晚报》正与该市唯一的周日报纸的出版商——其早报竞争对手展开生死较量，而我们正节节败退。

斯坦最终打造出了我们新的《星期日》产品，此后数年，我们这项原本每年都在大量亏损的投资，每年（税前）的回报率都超过了100%。在20世纪80年代初，这笔3300万美元的投资对伯克希尔来说是一笔重要的资金。

斯坦在我家附近大约五个街区的地方长大。斯坦的一位邻居是小沃尔特·斯科特。沃尔特，您应该还记得，他在 1999 年将中美能源公司带到了伯克希尔。他还是伯克希尔的董事，直到 2021年去世，也是我的挚友。

几十年来，沃尔特一直是内布拉斯加州的慈善领袖，奥马哈和整个州都留下了他深深的印记。

沃尔特上了本森高中，我也原本打算去那所学校上学——直到 1942 年，我父亲出人意料地在国会竞选中击败了连任四届的对手。生活总是充满惊喜。

等等，还有更多。

1959 年，唐·基奥和他的年轻家庭住在离我家街对面、距离芒格家旧居约 100 码远的一所房子里。当时唐是一名咖啡推销员，但后来他成为了可口可乐公司的总裁，并且是伯克希尔公司的忠实董事。

我认识唐的时候，他一年挣 12000 美元，而他和妻子米基还要抚养五个孩子，这些孩子都得上天主教学校（学费不菲）。

我们两家很快成了挚友。唐来自爱荷华州西北部的一个农场，毕业于奥马哈市的克雷顿大学。早年，他娶了奥马哈姑娘米基。加入可口可乐公司后，唐很快就在全球声名远扬。

1985 年，唐担任可口可乐公司总裁期间，公司推出了命运多舛的新可口可乐。唐发表了一次著名的演讲，向公众道歉，并重新推出了“老”可口可乐。这一转变发生在唐解释说，寄给“至高无上的白痴”的信件会迅速送到他的办公桌上之后。

他的“撤回”演讲堪称经典，可在YouTube 上观看。他愉快地承认，实际上可口可乐产品属于公众而非公司。随后销量大幅上升。

您可以在 CharlieRose.com 上观看唐的一次精彩访谈。（汤姆·墨菲和凯·格雷厄姆也有几段精彩的内容。）和查理·芒格一样，唐始终是个地道的中西部男孩，热情、友善，骨子里透着十足的美国味儿。

最后，出生于印度并在那里长大的阿吉特·贾恩（Ajit Jain）以及即将成为我们首席执行官的加拿大人格雷格·阿贝尔（Greg Abel），在 20 世纪末都曾在奥马哈生活了数年。

事实上，在 20世纪 90 年代，格雷格就住在离我仅几个街区远的法纳姆街（Farnam Street），不过当时我们从未谋面。

难道奥马哈的水里有什么神奇的成分吗？

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我十几岁时在华盛顿特区生活过几年（当时我父亲在国会任职），1954 年我在曼哈顿找到了一份我以为会干一辈子的工作。在那里，本·格雷厄姆和杰里·纽曼对我很好，我也结交了许多终生的朋友。纽约有着独特的魅力——至今依然如此。

然而，仅仅一年半之后，在 1956 年，我还是回到了奥马哈，从此再也没有离开过。

后来，我的三个孩子以及几个孙辈都在奥马哈长大。我的孩子们一直就读于公立学校（从同一所高中毕业，这所高中培养了我父亲（1921 届）、我的第一任妻子苏西（1950 届），还有对内布拉斯加家具商场的发展起到关键作用的查理、斯坦·利普西、厄夫和罗恩·布卢姆金，以及1923 届的杰克·林格瓦尔特，他创立了国民赔偿保险公司，并于 1967 年将其出售给伯克希尔，成为我们庞大的财产险业务的基础）。

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我们国家有很多伟大的公司、伟大的学校、伟大的医疗机构，每个地方都有其独特的优势，也都有才华出众的人。

但我感到非常幸运，能有幸结交许多一生的朋友，能遇到我的两位妻子，在公立学校接受良好的教育，年幼时就能结识许多有趣且友善的奥马哈成年人，还能在内布拉斯加州国民警卫队结识各种各样的朋友。总之，内布拉斯加州一直是我真正的家。

回首往事，我觉得伯克希尔和我之所以能取得更好的成绩，很大程度上是因为我们扎根于奥马哈。

如果我出生在其他地方，结果可能就大不一样了。美国的中心地带是出生、养家和创业的绝佳之地。我出生时纯属运气好，抽到了一根长得出奇的签。

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现在来说说我的高龄。我的基因并没有给我带来什么好处——家族长寿纪录（当然，追溯得越久远，家族记录就越模糊）一直是 92 岁，直到我打破了这个纪录。不过，我有睿智、友善且尽职尽责的奥马哈医生，从哈雷·霍茨医生开始，一直到现在。至少有三次，我的生命是被离家不远的医生们挽救的。（不过，我已经不再给护士们按指纹了。95 岁的人可以有很多怪癖……但也有个限度。）

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活到老寿星这把年纪，得有极大的运气，每天都要躲过香蕉皮、自然灾害、醉酒或分心的司机、雷击等等，诸如此类的危险。

但幸运女神反复无常，而且——没有别的词能形容——极其不公平。在很多情况下，我们的领导人和富人得到的幸运远远超过了他们应得的份额——而这些幸运儿往往不愿承认这一点。

有些豪门子弟一出生就获得了终身的经济保障，而其他人则在幼年时期就面临着地狱般的困境，甚至更糟的是，身患残疾，失去了我视为理所当然的一切。在世界上很多人口稠密的地区，我可能会过着悲惨的生活，而我的姐妹们则会过上更糟糕的日子。

我于 1930 年出生在美国，健康、聪明、白人、男性。哇！感谢幸运女神。我的姐妹们和我一样聪明，性格还比我好，但她们的人生前景却大不相同。幸运女神在我人生的大部分时间里都眷顾着我，但她可没空去照顾那些九十多岁的人。幸运也是有极限的。

时光老人却恰恰相反，随着我年岁渐长，他愈发觉得我有趣了。他战无不胜；对他而言，每个人最终都算在他的“胜者”名单上。当平衡感、视力、听力和记忆力都持续走下坡路时，你就知道时光老人就在附近了。

我步入老年的时间较晚——衰老的开始因人而异——但一旦出现，就无法否认。

令我惊讶的是，我总体感觉良好。尽管行动迟缓，阅读也愈发吃力，但我每周仍会在办公室工作五天，与出色的人们共事。偶尔，我会冒出一些有用的想法，或者有人向我们提出一些原本可能不会有的提议。由于伯克希尔的规模以及市场状况，好的想法不多——但并非没有。

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然而，我出乎意料的长寿却给我的家庭以及我慈善目标的实现带来了重大且不可避免的影响。

让我们来探究一下它们。

接下来是什么

我的孩子们都已超过正常退休年龄，分别为 72 岁、70 岁和 67 岁。指望他们三人——在很多方面都已达到巅峰——能像我一样延缓衰老，这显然是不切实际的。

为了提高他们在我指定的受托人取代他们之前处理完我几乎全部遗产的可能性，我需要加快向他们三个基金会的生前赠与。我的孩子们现在在经验和智慧方面都处于巅峰，但还未步入老年。这段“蜜月期”不会永远持续下去。

幸运的是，调整方向很容易执行。不过，还有一个额外的因素需要考虑：我希望在伯克希尔的股东们像我和查理那样对格雷格充满信心之前，保留相当数量的“A”类股。

这种程度的信任应该不会太久。我的孩子们已经百分之百支持格雷格，伯克希尔的董事们也是如此。

如今这三个孩子都已成熟，头脑聪明，精力充沛，且富有本能，足以支配一大笔财富。在我去世很久之后，他们仍能活跃于世，这将是他们的优势所在。如有必要，他们可以采取既具前瞻性又具应对性的策略来应对联邦税收政策或其他影响慈善事业的发展。

他们很可能需要适应周围世界发生的巨大变化。死后遥控指挥向来成效不佳，而我从未有过这种冲动。

幸运的是，三个孩子都从母亲那里遗传了显性基因。随着岁月的流逝，我也逐渐成为他们思考和行为的更好榜样。然而，我永远无法与他们的母亲相提并论。

我的孩子们有三位候补监护人，以防出现任何意外死亡或残疾的情况。这三位候补监护人不分先后顺序，也不与任何特定的孩子绑定。他们都是杰出的人，对世事洞明。他们没有任何相互冲突的动机。

我已向孩子们保证，他们无需创造奇迹，也无需惧怕失败或失望。这些都是不可避免的，我也经历过。他们只需在政府活动和/或私人慈善事业通常所取得的成就基础上有所进步即可，同时要认识到这些财富再分配的方式也存在不足之处。

早些时候，我曾构想过种种宏伟的慈善计划。尽管我性格执拗，但这些计划最终都未能实现。在我漫长的人生中，我也目睹了政客们拙劣的财富转移、家族式的抉择，当然还有那些不称职或古怪的慈善家。

如果我的孩子们能干得不错，他们可以肯定，我和他们的母亲都会感到高兴。他们的直觉很好，而且他们每个人都有多年的实践经历，起初只是很小的数目，后来逐渐增加到每年超过5亿美元。

这三个人都喜欢长时间工作来帮助他人，只是方式各不相同。

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我加快向子女基金会捐赠的步伐，这绝不是因为我对伯克希尔的前景有了任何改变的看法。格雷格·阿贝尔的表现远超我当初认为他应成为伯克希尔下一任首席执行官时对他的期望。他对我们的许多业务和人员的了解远胜于我，而且对于很多首席执行官都不曾考虑的问题，他也能很快掌握。

无论您说的是一位首席执行官、一位管理顾问、一位学者，还是一位政府官员，我都想不出有谁能比格雷格更适合来管理您和我的储蓄。

例如，格雷格对我们的财产和意外险业务的潜在收益和风险的了解，远胜于许多长期从事这一业务的高管。我希望他的健康状况能保持良好几十年。

如果运气好，伯克希尔在接下来的一个世纪里只需要五六个首席执行官。尤其要避免那些一心想着 65 岁退休、一心只想成为引人注目的富豪或者想要开创家族王朝的人。

一个令人不快的事实是：有时，母公司或子公司那位出色且忠诚的首席执行官会患上痴呆症、阿尔茨海默病或其他使人衰弱且长期缠身的疾病。

查理和我曾多次遇到这个问题，但都没有采取行动。这种失败可能会酿成大错。董事会必须在首席执行官层面保持警惕，首席执行官也必须在子公司层面保持警惕。

说起来容易做起来难，我可以举出过去一些大公司发生过的例子。我所能建议的只有董事们要保持警觉并敢于发声。

在我有生之年，改革者试图通过要求披露首席执行官的薪酬与普通员工薪酬的对比来让首席执行官们难堪。于是，委托书声明的篇幅迅速从 20 页左右膨胀到 100 多页。

但这些善意的举措并未奏效，反而事与愿违。据我观察，多数情况下，A 公司的首席执行官看到竞争对手 B 公司的情况后，便向董事会暗示自己应该获得更高的薪酬。

当然，他还提高了董事们的薪酬，并且在薪酬委员会的成员选择上也格外谨慎。新规定引发的是嫉妒，而非节制。

这种螺旋式上升的趋势似乎有了自己的生命力。让那些非常富有的首席执行官们感到烦恼的往往是，其他首席执行官们变得更富有了。嫉妒和贪婪总是相伴相随。又有哪位顾问会建议大幅削减首席执行官的薪酬或董事会的报酬呢？

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总体而言，伯克希尔旗下企业的前景略好于平均水平，其中不乏几颗规模可观且彼此关联度不高的璀璨明珠。然而，十年或二十年之后，会有许多公司比伯克希尔表现得更好；我们的规模也带来了不利影响。

伯克希尔遭遇毁灭性灾难的可能性比任何我所了解的企业都要小。而且，伯克希尔的管理层和董事会比几乎所有我熟悉的公司都更注重股东利益（我见过的公司可不少）。最后，伯克希尔的经营方式始终会使其存在成为美国的财富，而不会从事那些会使其沦为乞求者的活动。

随着时间的推移，我们的经理们应该会变得相当富有——他们肩负着重要的责任——但他们并不渴望建立世袭财富或追求那种引人注目的财富。

我们的股价会反复无常，有时会下跌 50% 左右，就像在现有管理层领导下 60 年里发生的三次那样。别灰心，美国会复苏，伯克希尔的股票也会回升。

最后的几点想法

或许这是一条自利的观察。我很高兴地说，我对自己的后半生比前半生更满意。

我的建议是：别为过去的错误自责——至少从中吸取一点教训，然后继续前行。改进永远都不晚。找到合适的榜样并效仿他们。你可以从汤姆·墨菲开始，他是最棒的。

还记得阿尔弗雷德·诺贝尔吗？他后来因设立诺贝尔奖而闻名，据说他曾读到过自己被误印的讣告，那是他哥哥去世时，报社搞错了，误登的讣告。他读到的内容令他大为震惊，于是意识到自己应该改变行为。

别指望新闻编辑室会搞错：想好你希望自己的讣告写些什么，然后就去努力活出那样的人生。

伟大并非源于积累巨额财富、获取大量曝光或在政府中掌握巨大权力。当你以成千上万种方式帮助他人时，你就在帮助这个世界。善举无需付出代价，却无比珍贵。无论你是否信教，作为行为准则，黄金法则都难以被超越。

我写下这些，作为一个曾无数次粗心大意、犯下许多错误的人，但也很幸运地从一些很棒的朋友那里学到了如何更好地为人处世（尽管离完美还差得很远）。请记住，清洁女工和董事长一样，都是人。

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祝所有读到这段话的人感恩节快乐。没错，包括那些讨厌鬼；改变永远都不晚。别忘了感谢美国为你提供了最大的机会。但美国在分配回报时——不可避免地——是反复无常的，有时甚至是唯利是图的。

慎重选择你的榜样，然后效仿他们。你永远无法做到完美，但你总能变得更好。

致伯克希尔·哈撒韦公司股东：

作为伯克希尔年度报告的一部分，这封信送到您手中。作为一家上市公司，我们有义务定期向您报告许多具体的数据和事实。

然而，“报告”一词意味着更大的责任。除了必须提供的数据外，我们认为我们有义务向您提供更多关于您所拥有的资产以及我们的思考的评论。我们的目标是以一种我们希望您在与我们角色互换时也会采用的方式与您沟通——也就是说，如果您是伯克希尔的首席执行官，而我和我的家人是将积蓄托付给您的被动投资者。

这种做法促使我们每年回顾您通过伯克希尔股份间接拥有的众多企业的良好和不良发展情况。在讨论特定子公司的具体问题时，我们确实会遵循汤姆·墨菲60年前给我的建议：“表扬要具名，批评则归类。”

在伯克希尔，我们也会犯错。

有时，我在评估我为伯克希尔购买的企业未来的经济前景时犯了错误——每一次都是资本配置失误。这种情况既发生在对上市股票的判断上——我们将这些视为企业的部分所有权——也发生在对公司的全资收购上。

在其他时候，我在评估伯克希尔所聘请的管理人员的能力或忠诚度时犯了错误。忠诚度的失望可能会超出财务影响带来痛苦，这种痛苦可能接近于一场失败的婚姻。

在人事决策上，我们只能期望有一个不错的成功率。最大的错误是延迟纠正错误，或者查理·芒格所说的“拖拖拉拉”。他会告诉我，问题无法通过幻想来解决，而是需要采取行动，无论这可能多么令人不舒服。

在2019年至2023年期间，我在致您的信中16次使用了“错误”或“失误”这样的词汇。许多其他大型公司在同一时期从未使用过这两个词。我必须承认，亚马逊在其2021年的信中确实做出了一些非常坦率的观察。在其他地方，通常都是乐观的话语和图片。

在一些大型上市公司的董事会会议或分析师电话会议中，我曾担任董事，而这些场合中“错误”或“失误”是被禁止使用的词汇。这种禁忌暗示着管理层的完美无缺，总是让我感到不安（尽管有时出于法律问题的考虑，限制讨论可能是明智的。我们生活在一个非常爱打官司的社会）。

在我94岁的时候，格雷格·阿贝尔（Greg Abel）很快就会接替我成为首席执行官，并开始撰写年度致股东信。格雷格认同伯克希尔的信条，即“报告”是伯克希尔首席执行官每年欠股东们的。他也明白，如果你开始欺骗你的股东，你很快就会相信自己的胡说八道，最终欺骗自己。

皮特·利格尔（Pete Liegl）——独一无二

让我暂停一下，给您讲讲皮特·利格尔的非凡故事。对大多数伯克希尔股东来说，皮特是一个陌生人，但他为他们的集体财富贡献了数十亿美元。皮特在80岁时去世，直到那时他仍在工作。

我第一次听说皮特创立并管理的印第安纳州公司——森林河公司（Forest River），是在2005年6月21日。那天，我收到一位中间人寄来的信，详细介绍了该公司的相关数据，这是一家生产休闲车（RV）的制造商。信中提到，皮特——森林河公司的100%所有者——特别希望将公司卖给伯克希尔。他还告诉我皮特期望获得的价格。我喜欢这种直截了当的方式。

我向一些休闲车经销商进行了打听，对了解到的情况感到满意，并安排了6月28日在奥马哈的会面。皮特带着他的妻子雪伦（Sharon）和女儿丽莎（Lisa）一起前来。见面时，皮特向我保证，他希望继续经营这家公司，但如果能让他的家人获得财务保障，他会感到更安心。

接着，皮特提到他拥有一些出租给森林河公司的房地产，这些资产没有包含在6月21日的信中。几分钟内，我们就这些资产的价格达成了一致，我表示伯克希尔不需要进行评估，而是直接接受他的估值。

然后，我们又明确了另一个需要澄清的问题。我问皮特他的薪酬应该是多少，并补充说，无论他说什么，我都会接受。（我必须补充一句，我不推荐这种做法用于一般情况。）

皮特停顿了一下，他的妻子、女儿和我都向前倾身。然后他让我们都吃了一惊：“嗯，我看了伯克希尔的委托书，我不想比我的老板挣得更多，所以每年给我10万美元的薪水就行。”我从地上爬起来后，皮特接着说：“但我们今年将赚取X（他报了一个数字），我还希望如果公司盈利超过目前的水平，我能获得超出部分10%的年度奖金。”我回答说：“好的，皮特，但如果森林河公司进行任何重大收购，我们将根据所使用的额外资本进行适当的调整。” 我没有定义“适当”或“重大”，但这些模糊的措辞从未引起任何问题。

我们四个人随后去奥马哈的快乐山谷俱乐部（Happy Hollow Club）共进晚餐，并从此过上了幸福快乐的生活。在接下来的19年里，皮特的表现令人惊叹，无人能出其右，没有任何竞争对手能接近他的成绩。

并不是每家公司都有易于理解的业务，而且像皮特这样的所有者或管理者也极为罕见。当然，我也预料到，在评估伯克希尔收购的公司以及与我打交道的人时，我可能会犯一些错误。

然而，我也经历过许多令人惊喜的事情，这些惊喜既来自公司的潜力，也来自管理者的能力和忠诚度。我们的经验表明，一个正确的决策可能会随着时间的推移产生惊人的影响。（想想GEICO作为一项商业决策，Ajit Jain作为一项管理决策，以及我幸运地找到了查理·芒格这样一位独一无二的合作伙伴、个人顾问和坚定的朋友。）错误会逐渐淡去，而成功者却能永远绽放光彩。

在我们选择首席执行官时，有一点需要说明：我从不考虑候选人毕业于哪所学校。从不！

当然，有许多杰出的管理者毕业于最著名的学校。但也有像皮特这样的人，他们可能受益于不太知名的学校，甚至可能没有完成学业。看看我的朋友比尔·盖茨，他认为在一个爆炸性增长、能够改变世界的行业中迅速起步，远比留在学校等待一张可以挂在墙上的文凭重要得多。（可以读读他的新书《源代码》。）

不久前，我通过电话结识了杰西卡·图恩克尔（Jessica Toonkel），她的继祖父本·罗森纳（Ben Rosner）多年前为查理和我经营过一家企业。本是一位零售天才，为了准备这份报告，我向杰西卡确认了本的教育背景，我记得他的教育经历非常有限。杰西卡的回复是：“本从未读过六年级以上。”

我有幸在三所优秀的大学接受教育，并且我坚信终身学习的重要性。然而，我观察到，商业天赋中很大一部分是天生的，天赋胜过了后天的培养。

皮特·利格尔就是一个天生的商业奇才。

去年的表现

在2024年，伯克希尔的表现超出了我的预期，尽管我们189个运营企业中有53%报告了利润下降。我们从投资收益的大幅增长中受益，这主要得益于国库券收益率的提高，以及我们大幅增加了这些高流动性短期证券的持有量。

我们的保险业务也实现了利润的大幅增长，其中GEICO的表现尤为突出。在过去的五年里，托德·康姆斯（Todd Combs）对GEICO进行了重大改革，提高了运营效率并更新了承保实践。GEICO是一颗长期持有的明珠，需要进行重大打磨，而托德为此付出了不懈的努力。尽管这项工作尚未完成，但2024年的改进令人瞩目。

总体而言，2024年财产和意外险（P/C）的定价有所加强，这反映了对流风暴造成的损失大幅增加。气候变化可能已经悄然到来。然而，2024年并没有发生任何“灾难性”事件。总有一天——可能是任何一天——将会出现真正惊人的保险损失，而且无法保证每年只发生一次。

财产和意外险业务对伯克希尔至关重要，值得在本信后面进一步讨论。

伯克希尔的铁路和公用事业运营——保险业务之外我们最大的两项业务——总体利润有所增长。然而，这两项业务都还有许多目标需要实现。

年底时，我们将对公用事业的持股比例从约92%增加到100%，成本约为39亿美元，其中29亿美元以现金支付，其余部分以伯克希尔的“B”类股支付。

总的来说，我们在2024年实现了474亿美元的运营利润。我们经常——有些读者可能会抱怨地说“没完没了”——强调这一指标，而不是在K-68页上报告的按照美国通用会计准则（GAAP）计算的利润。

我们的指标排除了我们持有的股票和债券的资本利得或损失，无论是已实现的还是未实现的。从长期来看，我们认为收益最终会超过损失——否则我们为什么购买这些证券呢？——尽管每年的具体数字会大幅波动且难以预测。我们对这些投资的预期期限几乎总是远远超过一年。在许多情况下，我们的思考涉及数十年。这些长期投资有时会像教堂的钟声一样带来滚滚财源。

2023-2024年利润分解

以下是我们对2023-2024年利润的分解情况。所有计算均在折旧、摊销和所得税之后进行。EBITDA（息税折旧摊销前利润）是华尔街偏爱的一个有缺陷的指标，我们并不使用它。

项目	2024年	2023年
保险承保业务	90.20	54.28
保险投资收益	136.70	95.67
伯灵顿北方圣达菲铁路公司（BNSF）	50.31	50.87
伯克希尔哈撒韦能源公司（Berkshire Hathaway Energy）	37.30	23.31
其他控股企业	130.72	133.62
非控股企业*	15.19	17.50
其他**	13.95	（1.75）
运营盈利	474.37	373.50

* 包括伯克希尔持有20%-50%股权的某些企业，如卡夫亨氏、西方石油和伯克希尔哈撒韦Berkadia。

** 包括2024年约11亿美元和2023年约2.11亿美元的外汇兑换收益，这些收益来自我们使用非美元计价的债务。

令人惊讶！一项重要的美国纪录被打破

60年前，现任管理层接管了伯克希尔。这一举措是一个错误——是我的错误——并且困扰了我们20年。我必须强调，查理立刻就看出了我明显的错误：尽管我购买伯克希尔的价格看似便宜，但它的业务——一家大型北方纺织企业——正走向灭亡。

美国财政部早已默默地收到了关于伯克希尔命运的预警。1965年，该公司没有缴纳一分钱的所得税，这种尴尬的情况在过去十年中一直存在。这种经济表现或许可以理解为那些有魅力的初创公司的特征，但如果发生在美国工业的支柱企业身上，那就是一个闪烁的黄灯。伯克希尔正走向垃圾堆。

快进60年，想象一下财政部的惊讶，当同一家公司——仍然以伯克希尔·哈撒韦的名义运营——支付的公司所得税比美国政府从任何公司——甚至是那些市值达数万亿美元的美国科技巨头——收到的还要多。

具体来说，伯克希尔去年向美国国税局（IRS）支付了四笔款项，总计268亿美元。这大约占美国所有公司支付总额的5%。（此外，我们还向外国政府和44个州支付了可观的所得税。）

请注意一个关键因素，使得这一创纪录的支付成为可能：在1965-2024年的同一时期，伯克希尔的股东仅收到过一次现金股息。1967年1月3日，我们进行了唯一一次派发——10.1755万美元，相当于每股A类股票10美分。（我记不清为什么我会向伯克希尔的董事会提议这一行动。现在这似乎像一场噩梦。）

六十年来，伯克希尔的股东一直支持持续再投资，这使得公司能够积累应税收入。在最初的十年里，向美国财政部支付的现金所得税微不足道，但如今累计已超过1010亿美元……并且还在不断增加。

巨大的数字往往难以直观理解。让我重新表述一下我们去年支付的268亿美元。

如果伯克希尔在2024年全年每20分钟向财政部寄出一张100万美元的支票——想象一下366天昼夜不停，因为2024年是闰年——那么到年底，我们仍然会欠联邦政府一大笔钱。事实上，直到1月份的某个时候，财政部才会告诉我们，我们可以稍微喘口气，睡一觉，准备迎接2025年的税收支付。

你的钱投资在哪里？

伯克希尔的股权投资是“双手并用”的。一方面，我们控股许多企业，持有被投资企业至少80%的股份。通常情况下，我们持有100%的股份。这些189家子公司与上市普通股有相似之处，但绝非完全相同。这个组合价值数千亿美元，包括一些罕见的明珠、许多不错但远非卓越的企业，以及一些令人失望的落后者。我们没有任何一项投资是严重的负担，但我确实有一些本不该购买的。

另一方面，我们持有大约十几家大型且非常盈利企业的少量股份，这些企业都是家喻户晓的品牌，如苹果、美国运通、可口可乐和穆迪。这些公司中的许多在其运营所需的净有形股本上获得了非常高的回报率。截至年底，我们持有的这些部分股权价值为2720亿美元。可以理解的是，真正出色的企业很少会整体出售，但这些明珠的一部分可以在华尔街的周一至周五购买，而且偶尔会以优惠价格出售。

我们在选择股权工具时保持中立，根据我们能够最好地运用您（以及我的家族）的储蓄的地方，投资于这两种形式。很多时候，没有任何东西看起来特别吸引人；非常罕见的是，我们会发现自己身处众多机会之中。格雷格在这些时刻展现出了他的行动能力，就像查理曾经做过的那样。

对于上市股票，当我犯错时，改变方向更容易。必须强调的是，伯克希尔目前的规模削弱了这一宝贵的选择权。我们无法做到迅速进出。有时，建立或剥离一项投资需要一年甚至更长时间。此外，作为少数股权的持有者，我们无法更换管理层，也无法控制资金流向，如果我们对所做决策不满意的话。

对于控股公司，我们可以做出这些决策，但在处理错误时，我们拥有的灵活性要小得多。实际上，除非我们面临我们认为是无休止的问题，否则伯克希尔几乎从不出售控股企业。一个补偿因素是，一些企业所有者因为我们的稳健行为而寻求伯克希尔。偶尔，这对我们来说是一个显著的优势。

尽管一些评论员目前认为伯克希尔持有巨额现金是一个不同寻常的状况，但你们的大部分资金仍然投资于股票。这种偏好不会改变。尽管我们在上市股票中的持股从去年的3540亿美元下降到2720亿美元，但我们持有的未上市控股股权的价值有所增加，并且仍然远远大于上市投资组合的价值。

伯克希尔的股东可以放心，我们将永远把你们的大部分资金配置在股票上——主要是美国股票，尽管其中许多会有重要的国际业务。伯克希尔永远不会偏好持有现金等价物，而不是拥有优秀企业，无论是控股还是部分持股。

如果财政政策失当，纸币的价值可能会蒸发。在某些国家，这种鲁莽的做法已经成为习惯，而在我们国家短暂的历史中，美国也曾多次濒临边缘。固定票息债券无法抵御货币失控的风险。

然而，企业和拥有特定技能的个人通常只要其产品或服务仍受本国公民欢迎，就能应对货币不稳定。个人技能也是如此。由于我既没有卓越的运动天赋，也没有美妙的歌喉，也没有医学或法律技能，更不用说任何特殊才能，我一生都依赖于股票。实际上，我依赖于美国企业的成功，并且将继续如此。

无论通过何种方式，公民对储蓄的合理——最好是富有想象力的——配置是推动社会不断增长的、所需商品和服务产出的动力。这种体系被称为资本主义。它有缺点和滥用之处——在某些方面，现在的程度比以往任何时候都严重——但它也能创造其他经济体系无法比拟的奇迹。

美国就是最好的例证。自1789年宪法通过、国家活力被释放以来，我们国家在短短235年的历史中取得的进步，即使是当时最乐观的殖民者也无法想象。

诚然，在我国的幼年时期，我们有时会向国外借款以补充国内储蓄。但与此同时，我们也需要许多美国人持续储蓄，然后需要这些储蓄者或其他美国人明智地运用由此产生的资金。如果美国仅仅消费了它所生产的一切，那么这个国家将原地踏步。

美国的发展进程并非总是尽善尽美——我们的国家始终有许多无赖和投机者，他们试图利用那些错误地将储蓄托付给他们的人。但即便存在这种不端行为——这种行为至今依然存在——以及许多因激烈竞争或颠覆性创新而最终失败的资金配置，美国人的储蓄仍带来了超出任何殖民者梦想的产出数量和质量。

从仅有四百万人的基础出发——并且尽管在早期就经历了一场残酷的内战，美国人彼此对立——美国在宇宙的一瞬间改变了世界。

在很小的程度上，伯克希尔的股东通过放弃股息，选择再投资而非消费，参与了美国奇迹。最初，这种再投资微不足道，几乎毫无意义，但随着时间的推移，它呈指数级增长，反映了持续的储蓄文化和长期复利的魔力相结合的结果。

如今，伯克希尔的业务已经扩展到我们国家的各个角落。但我们仍未止步。公司消亡的原因多种多样，但与人类的命运不同，年老本身并非致命。如今的伯克希尔比1965年时更具活力。

然而，正如查理和我始终承认的那样，伯克希尔只有在美国才能取得这样的成就；而即使伯克希尔从未存在过，美国也会取得如今这样的成功。

所以，感谢你，山姆大叔（美国的拟人化称呼）。总有一天，伯克希尔的后辈们希望能向你支付比2024年更大的款项。请明智地使用这些资金。照顾那些在生活中不幸抽到短straw的人——他们没有任何过错，却遭受了不幸。他们值得更好的待遇。永远不要忘记，我们需要你维持稳定的货币，而这一结果需要你的智慧和警觉。

财产和意外险（P/C保险）

财产和意外险仍然是伯克希尔的核心业务。这一行业的财务模式在大型企业中极为罕见——非常罕见。

通常情况下，公司在销售产品或服务之前或同时，就会产生劳动力、材料、库存、厂房和设备等方面的成本。因此，他们的首席执行官能够在销售产品之前清楚地了解产品的成本。如果售价低于成本，管理者很快就会意识到他们有问题。现金流失是很难被忽视的。

为这些保险覆盖范围承保十年期的保单将是愚蠢的——可以说是疯了——但我们认为，承担这样的一年期风险通常是可控的。如果我们改变了主意，我们也会改变我们提供的保单。在我的一生中，汽车保险公司通常已经放弃了为期一年的保单，转而采用六个月的保单。这种改变减少了浮存金（即保险公司收取的保费在赔付前的闲置资金），但允许更明智的承保。

没有一家私人保险公司愿意承担伯克希尔能够提供的如此巨大的风险。有时，这种优势可能非常重要。但我们也有必要在价格不合理时缩减业务。我们绝不能为了留在游戏中而承保定价不足的保单。这种做法是企业的自杀行为。

合理定价财产和意外险（P/C保险）既是一门艺术，也是一门科学，绝对不是乐观主义者适合的业务。招聘了阿吉特（Ajit）的伯克希尔高管迈克·戈德堡（Mike Goldberg）说得很到位：“我们希望我们的承保人每天上班时感到紧张，但不要瘫痪。”

综合考虑，我们喜欢财产和意外险业务。伯克希尔能够在财务和心理上毫不眨眼地承受极端损失。我们也不依赖再保险公司，这为我们带来了实质性且持久的成本优势。最后，我们拥有杰出的管理者（没有乐观主义者），并且特别擅长利用财产和意外险带来的大量资金进行投资。

在过去二十年中，我们的保险业务从承保中获得了320亿美元的税后利润，相当于每销售1美元的税后利润约为3.3美分。与此同时，我们的浮存金从460亿美元增长到1710亿美元。随着时间的推移，浮存金可能会略有增长，并且凭借明智的承保（以及一些运气），它有合理的机会实现零成本。

伯克希尔增加对日本的投资

对我们以美国为中心的投资策略的一个小但重要的例外是我们在日本不断增长的投资。

自伯克希尔开始购买五家日本公司的股票以来，已经快六年了。这五家公司以一种与伯克希尔自身相当类似的方式非常成功地运营。这五家公司按字母顺序分别是：伊藤忠商事（ITOCHU）、丸红（Marubeni）、三菱商事（Mitsubishi）、三井物产（Mitsui）和住友商事（Sumitomo）。这些大型企业各自又拥有众多企业的股份，其中许多在日本本土运营，但也有许多在全球范围内开展业务。

伯克希尔在2019年7月首次购买了这五家公司的股票。我们只是查看了它们的财务记录，对其股票的低价感到惊讶。随着时间的推移，我们对这些公司的钦佩之情始终在增长。格雷格多次与他们会面，而我则定期关注它们的进展。我们两人都喜欢它们的资金配置方式、管理层以及对投资者的态度。

这五家公司会在适当时机增加股息，会在合理的情况下回购自己的股票，而且它们的高层管理人员在薪酬计划上远不如美国同行那么激进。

我们对这五家公司的持股是长期的，并且我们致力于支持它们的董事会。从一开始，我们就同意将伯克希尔的持股比例控制在每家公司股份的10%以下。然而，随着我们接近这一上限，这五家公司同意适度放宽这一上限。随着时间的推移，您可能会看到伯克希尔对这五家公司的持股比例有所增加。

截至年底，伯克希尔的总成本（以美元计）为138亿美元，而我们持有的股票市值总计为235亿美元。

与此同时，伯克希尔始终在增加日元计价的借款，但这并不是按照任何固定公式进行的。所有借款都是固定利率，没有“浮动利率”。格雷格和我对未来的汇率走势没有任何判断，因此我们寻求一种接近货币中性的头寸。然而，根据美国通用会计准则（GAAP）的要求，我们必须定期在收益中计算我们所借日元的任何损益。截至年底，由于美元走强，我们计入了23亿美元的税后收益，其中8.5亿美元发生在2024年。

我预计格雷格及其未来的继任者将持有这一日本头寸数十年，并且伯克希尔未来将找到其他方式与这五家公司开展富有成效的合作。

我们也喜欢我们目前的日元平衡策略的数学逻辑。在我写下这些话的时候，预计2025年来自日本投资的年度股息收入将总计约8.12亿美元，而我们日元计价债务的利息成本将约为1.35亿美元。

奥马哈的年度聚会

希望您能在5月3日加入我们在奥马哈的聚会。今年我们安排了一个稍有变化的日程，但基本内容保持不变。我们的目标是让您能够得到许多问题的答案，让您与朋友相聚，并让您带着对奥马哈的良好印象离开。这座城市期待着您的来访。

我们将有同样一群志愿者为您提供各种各样的伯克希尔产品，这些产品会让您的钱包变轻，但让您的一天更加愉快。和往常一样，我们将在周五中午12点到下午5点营业，提供可爱的Squishmallows毛绒玩具、Fruit of the Loom的内衣、Brooks跑鞋以及其他众多商品，让您眼花缭乱。

和去年一样，我们只会销售一本图书。去年我们销售的是《穷查理宝典》，结果全部售罄——5000本在周六闭馆前就被抢购一空。

今年我们将推出《伯克希尔·哈撒韦60年》。2015年，我请了卡莉·索瓦（Carrie Sova）来尝试编写一本关于伯克希尔的轻松诙谐的历史书。卡莉在年度股东大会上负责许多事务，我让她充分发挥想象力，而她很快创作出一本让我惊叹不已的书，无论是在创意、内容还是设计上都令人印象深刻。

随后，卡莉离开伯克希尔去照顾家庭，现在她已经有三个孩子了。但每年夏天，伯克希尔的办公室员工都会聚在一起，观看奥马哈风暴追逐者队（Omaha Storm Chasers）与三A对手的棒球比赛。我会邀请几位校友加入我们，卡莉通常也会带着她的家人一起来。在今年的活动中，我厚着脸皮问她是否愿意制作一本60周年纪念版，突出查理（芒格）的照片、引语和一些很少公开的故事。

尽管要照顾三个年幼的孩子，卡莉毫不犹豫地答应了。因此，我们将在周五下午以及周六早上7点到下午4点提供5000本新书销售。

卡莉拒绝接受她为这本“查理版”所做的大量工作的任何报酬。我建议她和我共同签名20本，赠送给任何向位于南奥马哈的斯蒂芬中心（Stephen Center）捐赠5000美元的股东，该中心为无家可归的成人和儿童提供服务。从比尔·基泽（Bill Kizer）老先生——我的老朋友、卡莉的外祖父——开始，基泽家族多年来一直支持这一值得尊敬的机构。通过这20本签名书所筹集的任何款项，我都会进行匹配。

CNBC的贝基·奎克（Becky Quick）将报道我们周六经过重新安排的聚会。贝基对伯克希尔了如指掌，总是能安排与管理者、投资者、股东以及偶尔的名人进行有趣的访谈。她和她的CNBC团队在将我们的会议向全球转播以及存档大量与伯克希尔相关的资料方面做得非常出色。我们的董事史蒂夫·伯克（Steve Burke）应该为存档的想法记一功。

今年我们不会播放电影，而是将会议时间提前到早上8点开始。我会做一些开场致辞，然后我们将迅速进入问答环节，问题将在贝基和观众之间交替提出。

格雷格和阿吉特将与我一起回答问题，我们将在上午10:30休息半小时。11:00重新开始后，只有格雷格会和我一起在台上。今年我们将在下午1:00结束会议，但展览区的购物将持续开放到下午4:00。

您可以在第16页（原文）找到关于周末活动的全部细节。特别要注意的是周日早上非常受欢迎的Brooks跑步活动。（我那时会在睡觉。）

我去年提到过的聪明又漂亮的妹妹伯蒂（Bertie）将出席这次会议，她的两个女儿也会一同前来，她们也都非常漂亮。所有人都一致认为，产生这种令人惊叹的结果的基因只流淌在家族的女性这一边。（唉。）

伯蒂现在91岁了，我们每周日都会用老式电话聊天，交流老年生活的乐趣，并讨论一些令人兴奋的话题，比如我们手杖的相对优点。对我来说，手杖的作用仅限于防止我摔倒，避免脸朝地。

但伯蒂经常以一种优势胜过我，她声称自己享受到了额外的好处：她告诉我，当一个女人使用手杖时，男人们就会停止“搭讪”。伯蒂的解释是，男性自尊心如此之强，以至于拿着手杖的老妇人根本不是合适的搭讪对象。目前，我没有数据来反驳她的说法。

但我有怀疑。在会议上，我从舞台上看不到太多，希望与会者能留意一下伯蒂。如果手杖真的发挥了作用，请告诉我。我打赌她周围还是会围着一群男性。对于一定年纪的人来说，这一幕会让人想起《乱世佳人》中斯嘉丽·奥哈拉和她那群男性追求者的场景。

我和伯克希尔的董事们都非常期待您的到来，我相信您在奥马哈会度过一段愉快的时光，并可能会结交一些新朋友。

2025年2月22日

沃伦·巴菲特

董事会主席

巴菲特致股东信-2024.pdf

查理·芒格——伯克希尔哈撒韦的建筑师

查理·芒格于11月28日去世，离他的百岁生日只有33天。

虽然他在奥马哈出生和长大，但他一生中80%的时间都住在美国其他地方。因此，直到1959年他35岁时，我才第一次见到他。

1962年，他决定从事资金管理工作。

三年后他告诉我——没错！——我做了一个愚蠢的决定，买下伯克希尔的控股权。但是，他向我保证，既然我已经迈出了这一步，他会告诉我如何改正我的错误。

在我接下来要讲的事情中，请记住，查理和他的家人没有一分钱投资于我当时管理的小型投资合伙企业，而我用他们的钱购买了伯克希尔。此外，我们谁也没想到查理会拥有伯克希尔的股票。

然而，查理在1965年立即建议我：“沃伦，别再想买伯克希尔这样的公司了。但现在你控制了伯克希尔，加上以合理价格收购的优秀企业，放弃以优惠的价格购买公平的企业。换句话说，抛弃你从你的英雄本·格雷厄姆那里学到的一切。它是有效的，但只有在小规模的实践中。”后来，我反复地听从了他的指示。

许多年后，查理成为我经营伯克希尔的合伙人，当我的旧习惯浮现时，他不断地把我拉回理智。直到他去世，他一直扮演着这个角色，我们一起，还有那些早期投资我们的人，最终取得了比查理和我所梦想的要好得多的成就。

实际上，查理是现在的伯克希尔的“建筑师”，而我则是“总承包商”，为他的愿景日复一日地进行建设。

查理从未试图把自己作为创作者的功劳揽在自己身上，而是让我来领奖。在某种程度上，他和我的关系既是哥哥，又是慈爱的父亲。即使他知道自己是对的，他也会把缰绳给我，当我犯错时，他从不——从不——提醒我我犯的错误。

在现实世界中，伟大的建筑与他们的建筑师联系在一起，而那些浇筑混凝土或安装窗户的人很快就被遗忘了。伯克希尔已经成为一家伟大的公司。虽然我长期负责施工队；查理应该永远被认为是建筑师。

致伯克希尔哈撒韦公司股东：

伯克希尔有300多万个股东。我负责每年写一封信，这封信将对这个多样化和不断变化的股东群体有用，他们中的许多人希望更多地了解他们的投资。

查理-芒格一直是我管理伯克希尔几十年过程中的合作伙伴，他对我的这一义务有着和我同样的看法，并希望我今年能像往年一样与您沟通。他和我对伯克希尔股东的责任意见完全一致。

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作家们发现，在头脑中描绘他们所寻求的读者群很有用，而且他们通常希望吸引大量读者。 在伯克希尔，我们的目标群体十分有限：他们是那些将自己的储蓄托付给伯克希尔，并不期望转售伯克希尔股票的投资者（类似于那些为了买农场或物业而储蓄的人，而不是那些更愿意用自己的多余资金购买彩票或“热门”股票的人）。

多年来，伯克希尔吸引了数量非同寻常的“终身”股东及其继承人。我们珍惜他们的存在，认为他们每年都有权利，直接从他们的首席执行官那里听到好消息和坏消息，而不是从一个永远提供乐观和糖浆的投资者关系官员或沟通顾问那里得到消息。

在知道伯克希尔的股东是什么样的人后，我很幸运有一个完美的心智模型。我的妹妹伯蒂。让我来介绍她。

首先，伯蒂聪明、睿智，喜欢挑战我的思维。然而，我们从来没有吵过架，我们的关系也从未破裂过。我们永远不会。

此外，伯蒂和她的三个女儿也有很大一部分积蓄购买了伯克希尔的股票。它们的所有权跨越了几十年，每年伯蒂都会读我要说的话。我的工作是预测她的问题，并给她诚实的回答。

伯蒂和你们大多数人一样，了解许多会计术语，但她还没有准备好参加注册会计师考试。她关注商业新闻——每天阅读四份报纸——但并不自认为是经济专家。她很理智——非常理智——本能地知道专家永远应该被忽视。毕竟，如果她能够可靠地预测明天的赢家，她会自由地分享她的宝贵见解，从而增加竞争性的买方吗？这就像找到黄金，然后把宝图递给邻居，指出黄金所在的位置。

伯蒂了解激励的力量——无论好坏——人性的弱点，以及在观察人类行为时可以识别的“信息”。她知道谁在“卖”，谁可以信任。简而言之，她不会受到任何人的愚弄。

那么，伯蒂今年会对什么感兴趣呢？

经营业绩、事实和虚构

让我们从数字开始。官方年度报告从K-1报告开始，长达124页。它充满了大量的信息——有些重要，有些微不足道。

在其披露中，许多所有者以及财经记者将关注K-72页。在那里，他们会找到众所周知的“底线”，标有“净收益（亏损）”。这些数字显示，2021年的净收益为900亿美元，2022年为230亿美元，2023年为960亿美元。

这到底是怎么回事？

你在寻求指导，并被告知计算这些“收益”的程序是由一个清醒和有资质的财务会计准则委员会（以下简称“FASB”）颁布的，由一个敬业和勤奋的美国证券交易委员会（以下简称“SEC”）授权，并由德勤（以下简称“D&T”）的世界级专业人士进行审计。在K-67页上，德勤毫不留情：“我们认为，财务报表．．．．．．在所有重大方面（斜体字）公平地呈现公司的财务状况。及其运营结果 ． ．截至2023年12月31日止三年中的每一年．．．．．．

如此神圣，这个一点用也没有的“净收入”数字，很快就通过互联网和媒体传播到世界各地。各方都认为他们已经完成了自己的工作——而且从法律上讲，他们已经完成了。

然而，我们感到不舒服。在伯克希尔，我们的观点是，“收益”应该是一个明智的概念，伯蒂会发现在评估企业时会有一些用处，但只是作为一个起点。因此，伯克希尔还向伯蒂和你报告我们所说的“运营收益”。以下是他们讲述的故事：2021年的运营收益为276亿美元；2022年为309亿美元，2023年为374亿美元。

伯克希尔公司所偏好的规定数字与强制规定数字之间的主要区别在于，我们排除了有时可能超过每天50亿美元的未实现资本收益或损失。具有讽刺意味的是，我们的偏好在2018年之前基本上是规则，当时才被强制规定的“改进”所取代。几个世纪前，伽利略的经历本应教会我们不要随意改变来自高层的规定。但在伯克希尔，我们可能会很固执。

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毫无疑问，资本收益的重要性不容忽视：我预计在未来几十年，它们将是伯克希尔价值增值的一个非常重要的组成部分。否则，我们为什么要像我一直以来对自己的资金所做的那样，将您的大量资金（包括伯蒂的）投入到可交易的股票中呢？

自1942年3月11日（我第一次购买股票的日期）以来，我记不得有任何时期，我没有将大部分净资产投入到股票中，而且是美国的股票。到目前为止，一切都很顺利。那个命运多舛的1942年那一天，道琼斯工业平均指数跌破了100点，而我“扣动扳机”时，我的亏损大约为5美元。很快，情况就好转了，现在这个指数已经稳定在了大约38000点。美国对投资者来说是一个了不起的国家。他们所需要做的就是安静地坐着，不听任何人的话。

然而，基于“收益”来判断伯克希尔的投资价值，考虑到这些“收益”包含了变幻莫测的日日夜夜、甚至年复一年的股市波动，这种做法远远不够理智。正如本·格雷厄姆教导我的，“短期内市场行为如同一台投票机；而长期来看，它会变成一台称重机。”

我们的做法

我们在伯克希尔的目标很简单：我们希望拥有享有良好、基本和持久经济效益的企业，要么全部拥有，要么持有一部分股份。在资本主义体系中，一些企业将会长期蓬勃发展，而另一些则会被证明是无底洞。要预测哪些企业会成为赢家、哪些会成为输家比你想象的要困难得多。那些声称他们知道答案的人通常要么是自欺欺人，要么是江湖郎中。

在伯克希尔，我们特别青睐那些未来能够以高回报率投入额外资本的稀有企业。拥有一家这样的公司，然后静静地坐着，几乎可以创造无法估量的财富。甚至这样的持有者的继承人也有时可以过上终身的悠闲生活。

我们也希望这些受青睐的企业由能干和值得信赖的管理者运营，尽管这是一个更难做出的判断，然而，伯克希尔也曾经历过一些失望。

1863年，美国第一任主计长（Comptroller）Hugh McCulloch给所有国家银行写了一封信。他的指示中包括这样的警告：“永远不要指望你能阻止一个流氓欺骗你。”许多自认为可以“管理”这个无赖问题的银行家，已经从McCulloch的建议中学到了智慧–我也一样。人不是那么容易读懂的。诚意和同理心很容易伪装。与1863年一样，现在也是如此。

我所描述的收购业务的两个必备条件的结合，长期以来一直是我们收购的目标，有一段时间，我们有大量的候选者需要评估。

如果我错过了一个–我错过了很多–另一个总是会出现。

那些日子早已一去不复返了；规模让我们筋疲力尽，尽管收购竞争加剧也是一个因素。

到目前为止，伯克希尔哈撒韦的GAAP（美国通用会计准则）净资产是美国企业中最高的。创纪录的营业利润和强劲的股市导致年底的数字达到5610亿美元。而其他499家标普500指数公司2022年的净资产规模为8.9万亿美元。（2023年的数字尚未统计，但不太可能大幅超过9.5万亿美元。）

按照这一衡量标准，伯克希尔哈撒韦目前占据了近6%的份额。在五年内将我们的庞大基数翻一番是不可能的，特别是因为我们非常反对发行股票（这一行为会立即增加净值）。

在这个国家，能够真正改变伯克希尔哈撒韦公司命运的公司屈指可数，而且它们一直被我们和其他公司没完没了地挑中。有些我们可以估价，有些我们不能。而且，如果我们可以的话，它们的价格必须要有吸引力。在美国以外的地方，伯克希尔哈撒韦公司基本上没有对资本配置有意义的候选目标。总而言之，我们不可能有令人瞠目结舌的表演。

尽管如此，管理伯克希尔哈撒韦公司基本上是一件有趣的事情，而且总是很有趣。积极的一面是，经过59年的整合，我们现在拥有各种业务的一部分或100%，按加权计算，这些业务的前景略好于大多数美国大公司。凭借运气和勇气，从大量的数十个决定中涌现出几个巨大的赢家。我们现在有一小群长期担任经理的人，他们从来不会考虑去其他地方，他们把65岁仅仅视为另一个生日。

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伯克希尔受益于不同寻常的坚定不移和明确的目标。虽然我们强调保护好我们的员工、社区和供应商–谁不想这样做呢？–但我们将永远忠于我们的国家和我们的股东。我们永远不会忘记，虽然你的钱和我们的钱在一起，但它不属于我们。

有了这样的重点，再加上我们目前的业务组合，伯克希尔应该比一般的美国公司做得好一点，更重要的是，在运营中，资本永久损失的风险也应该大大降低。不过，任何超出“稍微好一点”的东西都是一厢情愿的想法。当伯蒂把全部赌注押在伯克希尔的时候，这种谦虚的愿望还没有实现——但现在已经实现了。

我们并不那么秘密的武器

偶尔，市场和/或经济会导致一些基本面良好的大型企业的股票和债券出现惊人的错误定价。的确，市场能够——也必将——不可预测地失灵，甚至消失，就像1914年的4个月和2001年的几天那样。如果你认为美国投资者现在比过去更稳定，那就回想一下2008年9月的情况。通信的速度和技术的奇迹使世界范围内的即时瘫痪成为可能，自烟雾信号以来，我们已经走了很长一段路。这种即时的恐慌不会经常发生——但它们会发生。

伯克希尔能够以巨额资金和业绩的确定性迅速应对市场动荡，这可能会给我们提供偶尔的大规模机会。虽然股票市场比我们早年大得多，但今天的活跃参与者既没有比我在学校时情绪更稳定，也没有比我在学校时受过更好的教育。不管出于什么原因，现在的市场表现出比我年轻时更像赌场的行为。赌场现在存在于许多家庭中，每天都在诱惑着住户。

金融生活中的一个事实永远不应该被忘记。华尔街——用这个词的比喻意义来说——希望它的客户赚钱，但真正让它的客户热血沸腾的是狂热的活动。在这种时候，任何可以推销的愚蠢的东西都会被大力推销——不是每个人都这么做，但总是有人这么做。

偶尔，场面也会变得丑陋。政客们被激怒了；最明目张胆的犯罪分子逍遥法外，有钱而不受惩罚；而你隔壁的朋友会变得困惑、贫穷，有时还想要报复。他了解到，金钱压倒了道德。

伯克希尔的一条投资规则没有也不会改变：永远不要冒资本永久损失的风险。多亏了美国的顺风和复利的力量，如果你在一生中做出了几个正确的决定，避免了严重的错误，那么我们经营的领域一直是——而且将会——得到回报。

我相信伯克希尔能够应对前所未有的金融灾难。我们不会放弃这种能力。当经济动荡发生时，伯克希尔的目标将是成为国家的一笔资产——就像它在2008- 2009年以一种非常微小的方式发挥作用一样——并帮助扑灭金融大火，而不是成为众多无意或有意点燃大火的公司之一。

我们的目标是现实的。伯克希尔的优势来自于它在扣除利息成本、税收和大量折旧及摊销费用（“EBITDA”在伯克希尔是被禁止使用的衡量标准）后巨大多样化的收益。我们对现金的要求也很低，即使国家遭遇长期的全球经济疲软，恐惧和几乎瘫痪。

伯克希尔目前不支付股息，股票回购是100%的自由裁量权。年度债务到期日从来都不重要。

你们的公司持有的现金和美国国债数量也远远超出了传统观点所认为的必要水平。在2008年的恐慌中，伯克希尔从运营中获得现金，没有以任何方式依赖商业票据、银行贷款或债券市场。我们没有预测到发生经济危机的准确时间，但我们总是为此做好准备。

极端的财政保守主义是我们对那些加入我们伯克希尔所有权的人做出的企业承诺。在大多数年份里——实际上是在漫长的几十年里——我们的谨慎很可能被证明是不必要的行为——就像对一座被认为是防火的堡垒式建筑的保险政策一样。但伯克希尔并不想对伯蒂或任何信任我们的个人造成永久性的财务损失——长期的收益缩水是无法避免的。

伯克希尔希望长盛不衰。

让我们感到舒适的非受控企业

去年我提到了伯克希尔长期持有的两只股票，可口可乐和美国运通。这些都不像我们对苹果的持仓那么大。每只股票只占伯克希尔公司公认会计准则净值的4-5%。但它们是有价值的资产，也说明了我们的想法。

美国运通于1850年开始运营，可口可乐于1886年在亚特兰大的一家药店诞生。（伯克希尔不太喜欢新公司）。多年来，两家公司都试图向不相关的领域扩张，但都没有取得什么成功。在过去——但现在肯定不是——两者甚至都管理不善。

但两家公司都在其主营业务上取得了巨大成功，并根据情况在各地进行了重塑。而且，最重要的是，他们的产品“四处旅行”。可口可乐和美国运通的核心产品都在世界范围内家喻户晓，而现金流和对毋庸置疑的金融信任的需求是我们这个世界永恒的必需品。

在2023年，我们没有买卖美国运通或可口可乐的股票——延续了我们自己的《李伯大梦》式的沉睡期（《李伯大梦》是美国小说之父华盛顿·欧文的小说“Rip Van Winkle”的中文译名）。这种沉睡期现在已经持续了二十多年。去年，这两家公司再次通过提高盈利和股息来奖励我们的不作为。事实上，在2023年，我们从美国运通获得的收益份额，已经大大超过了我们很久以前购买的13亿美元成本。

美国运通和可口可乐几乎肯定会在2024年提高股息——美国运通的股息可能提高16%——而且我们肯定会全年保持我们的持股不变。我能创造一个比这两家公司更好的全球业务吗？正如伯蒂会告诉你的那样：“不可能。

尽管伯克希尔在2023年没有增持这两家公司的股票，但由于我们在伯克希尔进行的股票回购，您去年对可口可乐和美国运通的间接所有权有所增加。这种回购有助于增加您对伯克希尔拥有的每一项资产的参与。对于这个显而易见但经常被忽视的事实，我补充了我通常的警告：所有股票回购都应该取决于价格。以商业价值为折价回购的明智之举，如果以溢价回购，就会变得愚蠢。

持有可口可乐和美国运通股票的得失教训？当你找到一个真正出色的企业时，请坚持下去。耐心是有回报的，一项出色的业务可以抵消许多不可避免的平庸决定。

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今年，我想描述另外两项我们预计无限期维持的投资。与可口可乐和美国运通公司一样，这些承诺相对于我们的资源而言并不大。然而，它们是值得的，我们能够在2023年增加这两个仓位。

截至年底，伯克希尔拥有西方石油公司27.8%的普通股，还拥有认股权证，在五年多的时间里，这些认股权证使我们能够选择以固定价格大幅增加我们的所有权。尽管我们非常喜欢我们的所有权和选择权，但伯克希尔对收购或管理西方石油公司没有兴趣。我们特别喜欢它在美国拥有的大量石油和天然气，以及它在碳捕获计划方面的领导地位，尽管这种技术的经济可行性尚未得到证实。这两项活动都非常符合我国的利益。

不久前，美国严重依赖外国石油，碳捕获没有有意义的支持者。事实上，在1975年，美国的石油产量为每天800万桶油当量（以下简称“BOEPD”），远远低于本国的需求。依靠在二战中动员起来的有利能源地位，美国已经退缩成为严重依赖外国（可能不稳定）的供应商。预计石油产量将进一步下降，未来使用量将会增加。

很长一段时间以来，悲观主义似乎是正确的，到2007年，产量下降到了500万桶油当量/日。与此同时，美国政府在1975年建立了战略石油储备（“SPR”）以缓解（尽管并没有完全消除）美国自给自足能力的削弱。

然后——哈利路亚！——页岩油经济在2011年变得可行，我们的能源依赖结束了。现在，美国的产量超过了1300万桶油当量/日，而石油输出国组织不再占据上风。西方石油自身的美国年产油量每年都接近于SPR的整个库存。如果美国国内产量保持在500万桶油当量/日，并且发现自己极度依赖非美国来源，我们的国家今天将会非常——非常——紧张。在那个水平上，如果外国石油不可用，SPR将在几个月内被耗尽。

在Vicki Hollub的领导下，西方石油正在为国家和所有者做正确的事情。没有人知道未来一个月、一年或十年油价会怎么样。但Vicki知道如何将石油从岩石中分离出来，这是一种不寻常的才能，对她的股东和她的国家都是有价值的。

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此外，伯克希尔继续持有对非常大的五家日本公司的被动和长期利益，每家公司都以一种高度多样化的方式经营，有些类似于伯克希尔自身的经营方式。去年，格雷格·艾伯尔和我前往东京与这些公司的管理层进行了会谈后，我们增加了对这五家公司的持股。

伯克希尔现在对每家公司持股约为9%。（一个小细节：日本公司计算未流通股的方式与美国的做法不同）伯克希尔还向每家公司承诺，不会购买使我们的持股超过9.9%的股份。我们对这五家公司的成本总计为1.6万亿日元，而这五家公司年末的市值为2.9万亿日元。然而，日元近年来已经贬值，我们年末的未实现收益以美元计算为61%，即80亿美元。

格雷格和我都不相信我们能够预测主要货币的市场价格。我们也不相信我们能够雇佣具备这种能力的人。因此，伯克希尔用1.3万亿日元债券的收益为其在日本的头寸提供了大部分资金。这笔债务在日本受到了很好的接受，我相信伯克希尔拥有的日元计价债务比其他任何美国公司都多。日元贬值使伯克希尔年末获得了19亿美元的收益，根据GAAP规定，这笔款项已在2020-23年期间定期计入收入。

在某些重要方面，伊藤忠、丸红、三菱、三井和住友这五家公司都采取了对股东友好的政策，这些政策远远优于美国通常实行的政策。自从我们开始购买日本股票以来，这五家公司中的每一家都以有吸引力的价格减少了其未流通股的数量。

与此同时，与美国的典型情况相比，这五家公司的管理层对自己的薪酬远没有那么激进。还要注意的是，这五家公司中的每一家都只将其收益的约1/3用于股息。这五家公司保留的大笔资金既用于建立许多业务，也用于回购股票，但程度较小。和伯克希尔一样，这五家公司也不愿发行股票。

伯克希尔的另一个好处是，我们的投资可能会为我们带来机会，让我们与五家管理良好、备受尊敬的大型公司在世界各地建立合作伙伴关系。他们的利益比我们的广泛得多。就他们而言，让日本的CEO们感到欣慰的是，伯克希尔哈撒韦公司将永远拥有巨大的流动性资源，这些资源可以立即用于此类合作伙伴关系，无论它们的规模如何。

我们在日本的购买从2019年7月4日开始。考虑到伯克希尔哈撒韦公司目前的规模，通过公开市场收购建立头寸需要极大的耐心和较长时间的“友好”价格。这个过程就像是让一艘战舰转弯。这是一个较大的劣势，我们在伯克希尔的早期没有面临过。

2023年的记分卡

我们每个季度都会发布一份新闻稿，以类似于下面所示的方式报告我们汇总的运营收益（或亏损）。以下是全年数据：

2023年 2022年

保险-承保…… 54.28亿美元 亏损3000万美元

保险-投资收益…… 95.67亿美元 64.84亿美元

铁路…… 50.87亿美元 59.46亿美元

公用事业和能源…… 23.31亿美元 39.04亿美元

其他业务及杂…… 149.37亿美元 145.49亿美元

运营利润…… 373.50亿美元 308.53亿美元

在2023年5月6日的伯克希尔年会上，我展示了当天一大早发布的第一季度业绩。然后我对全年的前景做了一个简短的总结：（1）我们的大多数非保险业务在2023年面临收益下降；（2）我们最大的两个非保险业务–BNSF和伯克希尔哈撒韦能源公司–的良好业绩将缓解这种下降，这两家公司加起来占2022年营业利润的30%以上；（3）我们的投资收入肯定会大幅增长，因为伯克希尔持有的巨额美国国债头寸终于开始开始回报，且远远超过我们一直收到的微薄收入；（4）保险可能会做得很好，这既是因为它的承保收益与经济中其他领域的收益没有相关性，而且，除此之外，财产意外伤害保险的价格已经走强。

保险如期通过了。然而，我对BNSF和BHE的期望都错了。让我们分别来看看。

铁路对美国经济的未来至关重要。从成本、燃料使用量和碳排放强度来衡量，这显然是将重型材料运往遥远目的地的最有效方式。卡车运输在短途运输中获胜，但美国人需要的许多货物必须运送到数百甚至数千英里以外的客户那里。这个国家离不开铁路，而铁路行业的资金需求永远是巨大的。的确，与大多数美国企业相比，铁路消耗资本。

BNSF是覆盖北美的六大铁路系统中最大的。我们的铁路拥有23，759英里的主干线，99条隧道，13，495座桥梁，7，521台机车和其他各种固定资产，资产负债表上的资产总额为700亿美元。但我的猜测是，复制这些资产至少需要5000亿美元，完成这项工作需要数十年。

BNSF每年的支出必须超过折旧费用，以维持其目前的业务水平。无论投资于哪个行业，这种现实对所有者都是不利的，但对资本密集型行业尤其不利。

在BNSF，自我们14年前收购以来，超出GAAP折旧费用的支出总计达到了惊人的220亿美元，即每年超过15亿美元。哎哟！这种差距意味着，除非我们定期增加这条铁路的债务，否则BNSF支付给其所有者伯克希尔哈撒韦公司的股息将经常大大低于BNSF公布的盈利。这是我们不打算做的。

因此，伯克希尔在收购价格上获得了可接受的回报，尽管可能比它看起来的要少，而且在房产的重置价值上也微不足道。这对我和伯克希尔董事会来说并不奇怪。这就解释了为什么我们可以在2010年以其重置价值的一小部分收购BNSF。

北美的铁路系统单程长途运输大量的煤炭、粮食、汽车、进出口货物等，而这些旅行往往会给回程带来收入问题。极端的天气条件经常阻碍甚至阻碍轨道、桥梁和设备的使用。洪水可能是一场噩梦。这些都不足为奇。虽然我坐在一间舒适的办公室里，但铁路是一项户外活动，许多员工在艰难、有时甚至危险的条件下工作。

一个不断演变的问题是，越来越多的美国人不再寻求一些铁路运营中固有的困难、往往孤独的就业条件。工程师们必须面对这样一个事实：在美国3.35亿人口中，一些孤独或精神失常的美国人会选择躺在100节车厢前自杀，这是一列非常沉重的火车，在不到一英里或更远的距离都停不下来。你想成为那个无助的工程师吗？这种创伤在北美大约每天发生一次；它在欧洲更为普遍，并将永远伴随着我们。

铁路行业的工资谈判最终可能掌握在总统和国会手中。此外，美国铁路被要求每天运送许多危险的货物，而这些货物是铁路行业宁愿避免的。“公共承运人”一词定义了铁路的责任。

去年，由于营收下降，BNSF的盈利下滑幅度超出了我的预期。尽管燃料成本也有所下降，但华盛顿公布的工资涨幅远远超出了国家的通胀目标。这种差异可能会在未来的谈判中再次出现。

尽管BNSF运输的货物和资本支出比北美其他五大铁路公司中的任何一家都多，但自我们收购以来，它的利润率相对于其他五大铁路公司都有所下滑。我相信我们广阔的服务领域是首屈一指的，因此我们的利润率可以而且应该提高。

我特别为BNSF对国家的贡献感到自豪，也为那些在北达科他州和蒙大拿州冬天在零下的户外工作以保持美国商业动脉畅通的人们感到自豪。铁路在运行时不会受到太多关注，但如果铁路无法使用，整个美国都会立即注意到这个这里。

一个世纪后，BNSF仍将是国家和伯克希尔的重要资产。你可以放心。

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去年，我们第二次也是更严重的盈利失望发生在BHE。其大部分大型电力公用事业业务，以及其广泛的天然气管道，表现与预期相符。但一些州的监管环境已经引发了零盈利甚至破产的可能（加州最大的公用事业公司已经破产，夏威夷公用事业公司目前面临破产威胁）。

在这样的司法管辖区，很难预测曾经被认为是美国最稳定的行业之一的收益和资产价值。

一个多世纪以来，电力公司通过各州承诺固定的股本回报率（有时对业绩优优者还会有少量奖金），筹集了巨额资金，为其增长提供资金。通过这种方法，大量的投资被用于未来几年可能需要的产能。这一前瞻性规定反映了一个现实，即公用事业公司建设发电和输电资产往往需要多年时间。BHE在西部广泛的多州输电项目于2006年启动，距离完成还有几年时间。最终，它将服务于10个州，占美国大陆面积的30%。

私人和公共电力系统都采用了这种模式，即使人口增长或工业需求超出预期，电力供应也不会增长。对监管机构、投资者和公众来说，“安全边际”方法似乎是明智的。现在，固定但令人满意的回报协议已经在一些州被打破，投资者开始担心这种破裂可能会蔓延。气候变化增加了他们的担忧。地下输电可能是必需的，但在几十年前，谁愿意为这种建设支付惊人的费用呢？

在伯克希尔，我们对已经发生的损失金额做出了最佳估计。这些成本来自森林火灾，如果对流风暴变得更加频繁，森林火灾的频率和烈度都会变得更加严重，并且可能还会愈演愈烈。

我们还需要很多年，才有可能知道巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦能源公司（BHE）遭受森林火灾损失的最终数字，才能明智地决定未来在脆弱的西部州进行投资的可取性。其他地方的监管环境是否会发生变化还有待观察。

其他电力公司可能面临类似于太平洋瓦电公司以及夏威夷电力公司的生存问题。以没收的方式解决我们目前的问题，显然对伯克希尔哈撒韦能源公司不利，但公司和伯克希尔本身的结构，都能在负面的意外中幸存下来。我们在保险业务中经常遇到这些，我们的基本产品是风险承担，它们将在其他地方发生。伯克希尔可以承受财务意外，但我们不会花冤枉钱。

无论伯克希尔的情况如何，公用事业行业的最终结果可能是不祥的：某些公用事业公司可能再也无法吸引到美国公民的储蓄，从而被迫采用公共电力模式。内布拉斯加州在1930年代做出了这个选择，而在全美，有许多公共电力业务在运行。最终，选民、纳税人和用户将决定他们更喜欢哪种模式。

当尘埃落定时，美国的电力需求和随之而来的资本支出将是惊人的。我没有预料到甚至没有考虑监管回报的不利发展，我和伯克希尔在伯克希尔哈撒韦能源公司的两位合伙人都没有这样做，我们一起犯了一个代价高昂的错误。

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问题已经够多了：我们的保险业务去年表现异常出色，在销售、保费和承保利润方面都创下了纪录。财产险与意外伤害保险（以下简称“P/C”）是伯克希尔福祉和增长的核心。我们已经从事这项业务57年，尽管我们的业务量增长了近5000倍——从1700万美元增加到830亿美元——但我们仍有很大的增长空间。

除此之外，我们经常痛苦地了解到很多关于什么类型的保险业务和什么样的人应该避免。最重要的教训是，我们的承销商可以是瘦的、胖的、男性的、女性的、年轻的、老年人的、外国的或国内的。但他们不能在办公室里成为乐观主义者，无论生活中的质量通常多么令人向往。

财产险与意外伤害保险业务的意外情况——可能在六个月或一年保单到期几十年后发生——几乎总是负面的。这个行业的会计应该认识到这一现实，但估计错误的程度可能大得离谱。当碰到江湖骗子时，识别过程通常既缓慢又昂贵。伯克希尔将始终试图准确估计未来的损失，但通货膨胀——包括货币和“合法”的通货膨胀——会产生不可预知但巨大的影响。

我已经讲述了我们的保险业务的故事很多次，所以我只会把新手们引向第18页（注：这是一种玩笑说法，本年股东信共17页）。在这里，我只会重申，如果阿吉特·贾因在1986年没有加入伯克希尔，我们的地位就不会是现在这样。在那个幸运的日子之前，除了1951年初开始并永远不会结束的与GEICO几乎难以置信的美妙经历之外，我在努力建立我们的保险业务时基本上是在茫茫荒野中徘徊。

自加入伯克希尔以来，阿吉特的成就得到了我们各种财产/意外保险业务中一大批极具才华的保险高管的支持。他们大多数人的名字和面孔对大多数新闻界和公众来说是未知的。然而，伯克希尔的管理团队对于财产/意外保险业来说就像库珀斯敦（注：Cooperstown位于纽约州中北部，坐落着大名鼎鼎的美国棒球名人堂）的荣誉得主对于棒球一样。

伯蒂，你可以为拥有一家在全球范围内运营、拥有无与伦比的财务资源、声誉和人才的不可思议的财产/意外保险业务而感到自豪。它在2023年取得了胜利。

奥马哈股东会进展如何？

来参加2024年5月4日的伯克希尔年度股东会。在台上，你将看到三位现在负责带领你的公司的主要经理。你可能会想，这三个人有什么共同之处？他们看起来肯定不像。让我们深入挖掘一下。

格雷格·艾伯尔负责伯克希尔的所有非保险业务，从各个方面来看，他都已经准备好明天就成为伯克希尔的CEO。他出生并成长在加拿大（他现在还打曲棍球）。然而，在20世纪90年代，格雷格在奥马哈住了六年，就在离我几个街区的地方。在那段时间里，我从未见过他。

大约十年前，出生、成长和接受教育都在印度的阿吉特·贾因和他的家人住在奥马哈，距离我的家只有一英里左右（我自1958年以来一直住在那里）。阿吉特和他的妻子Tinku在奥马哈有很多朋友，尽管他们搬到纽约已经有三十多年了（为了身处再保险业务的主要活动地点）。

今年舞台上缺少的是查理。他和我都出生在奥马哈，距离你在五月的聚会上坐的地方大约两英里。在他的前十年里，查理住在伯克希尔长期作为办公室的地方大约半英里远。查理和我都在奥马哈的公立学校度过了童年，并且我们的童年在奥马哈的影响是深刻的。然而，我们直到很晚才见面。（一个可能让你惊讶的注脚：在美国45位总统中查理经历了15位。人们称拜登总统为第46位，但这个编号系统将格罗弗·克利夫兰计为第22和第24位，因为他的任期不是连续的。美国是一个非常年轻的国家。）

在公司层面上，伯克希尔于1970年从在新英格兰待了81年的地方搬迁到奥马哈定居，把麻烦抛在身后，在新址蓬勃发展。

作为“奥马哈效应”的最后一个标点，伯蒂——是的，就是伯蒂——早年在奥马哈的一个中产阶级社区度过，几十年后则成为了美国最伟大的投资者之一。（译者注：伯蒂为巴菲特的妹妹）

你可能会想，她把所有的钱都投到了伯克希尔，然后就跟着“躺赢”。但事实并非如此。1956年组建家庭后，伯蒂在金融领域活跃了20年：她持有债券，将1/3的资金投资于一家公开持有的共同基金，并偶尔交易股票。她的潜力没有被注意到。

1980年，46岁的伯蒂不顾哥哥的任何催促，决定搬家。在接下来的43年里，她只保留了共同基金和伯克希尔，没有进行任何新的交易。在此期间，她变得非常富有，即使是在做了大量慈善捐赠（想想有九位数）之后。

数以百万计的美国投资者本可以遵循她的推理，这些推理只涉及她小时候在奥马哈不知怎么吸收的常识。伯蒂没有冒险，每年5月都会回到奥马哈再充充电。

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那么到底是怎么回事呢？这是奥马哈（Omaha）的水吗？是奥马哈的空气吗？这是不是某种奇怪的行星现象，类似于牙买加短跑运动员、肯尼亚马拉松运动员或俄罗斯国际象棋专家的诞生？我们一定要等到有一天AI给出这个谜题的答案吗？

保持开放的心态。五月来到奥马哈，呼吸空气，喝水，和伯蒂及她漂亮的女儿们打招呼。谁知道呢？这不会有什么坏处，而且无论如何，你会玩得很开心，会遇到一大群友好的人。

最重要的是，我们将推出新的第四版《穷查理年鉴》（Poor Charlie’s Almanack）。拿一份复本。查理的智慧会改善你的生活，就像我一样。

沃伦·E·巴菲特

董事会主席

2024年2月24日

巴菲特致股东信-2023

当然可以！港股股票名称后面的后缀字母（如 -W、-S、-B 等）是港交所为帮助投资者快速识别公司特征而设置的标识。这些后缀包含了关于上市状态、股权结构、交易货币、风险属性等关键信息。以下是截至2025年常见的港股后缀及其含义详解：

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一、按类别分类说明

📌 1. 上市状态与企业性质类

后缀	含义	说明	典型例子
-S	Secondary Listing（二次上市）	公司已在纽交所、纳斯达克等主要交易所上市，后又在港交所二次上市。股价易受原上市地影响。	网易-S、携程集团-S
-B	Biotechnology（未盈利生物科技公司）	根据《上市规则》第18A章上市，尚未盈利，多处于研发阶段，高风险高潜力。	云顶新耀-B、诺辉健康-B
-P	Pre-Commercial（未商业化公司）	多见于特专科技板块（如AI、芯片），尚未产生稳定收入，商业化能力未验证。	晶泰科技-P
-Z	SPAC（特殊目的收购公司）	通过募资并购未上市公司，目标未定，不确定性高。	汇德收购-Z

⚠️ 注意：-SB 表示“二次上市 + 未盈利生物科技”，如某些回港上市的生物科技中概股。

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📌 2. 股权结构类

后缀	含义	说明	典型例子
-W	Weighted Voting Right（同股不同权）	创始人/管理层拥有更高投票权（如1股10票），2018年起港交所允许此类架构上市。	小米集团-W、美团-W
-SW	Secondary + WVR	二次上市且采用同股不同权结构。	京东集团-SW、蔚来-SW
-WR	WVR + RMB Counter	同股不同权 + 支持人民币交易。	小米集团-WR
-SWR	Secondary + WVR + RMB	三重属性：二次上市 + 同股不同权 + 人民币交易。	百度集团-SWR、理想汽车-SWR

💡 注：部分公司如阿里巴巴、哔哩哔哩已从 -SW 转为 -W，因其由“二次上市”转为“双重主要上市”，不再适用“S”。

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📌 3. 交易货币与特殊模式类

后缀	含义	说明	典型例子
-R	RMB Counter（人民币柜台）	可直接用人民币买卖，汇率风险由券商对冲，方便内地投资者。	腾讯控股-R、长城汽车-R
-SS	Stapled Securities（合订证券）	股票与商业信托等资产捆绑上市，现金流稳定但增长有限。	香港电讯-SS、港灯-SS
-ADR	American Depositary Receipt（美国存托凭证）	并非港交所后缀，而是指该公司在美国发行的存托凭证（如TCEHY代表腾讯ADR）。	腾讯控股 ADR

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📌 4. 风险警示与其他

后缀	含义	说明
-RS	Restricted Securities	受美国证券法限制，流通性差，普通投资者需谨慎。
-X	Ex-rights / Ex-dividend	除权除息标识，表示已调整分红或配股，短期波动可能加大。

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二、组合后缀速查表

组合	含义
-SW	二次上市 + 同股不同权
-WR	同股不同权 + 人民币交易
-SWR	二次上市 + 同股不同权 + 人民币交易
-SB	二次上市 + 未盈利生物科技
-SWWR	（极少见）可能是多重属性叠加，但目前主流为 SWR

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三、投资建议

• -B / -P 类股票：适合高风险偏好者，需深入研究管线/技术前景。
• -S 类股票：注意美股与港股价格联动，可能存在套利或折价。
• -W / -SW 类：关注创始人控制力是否利于长期战略，但也可能削弱小股东权利。
• -R 类：适合希望规避换汇成本的内地投资者。

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如果你看到某只港股带多个后缀（如百度集团-SWR），就可以快速判断它具备回港二次上市、同股不同权、支持人民币交易三大特征。

做空和做多都是金融市场中的一种交易策略，但是它们的风险是不同的。以下是一些原因，说明为什么做空比做多危险：

1. 下跌风险：做空的风险在于股票、期货或其他金融资产的价格下跌。如果市场走势与你的预测相反，你可能会损失更多的资金。在股市中，股票价格可能会跌至其历史低点，而在期货市场中，价格可能会跌至其合约价格的下限。
2. 杠杆效应：做空可以使用高杠杆工具，如期货合约或股票卖空。这种杠杆效应可以使你的损失放大数倍，如果市场走势与你的预测相反，你可能会面临更大的风险。
3. 流动性风险：在市场波动期间，做空可能会更加困难。由于市场流动性不足，你可能无法在需要时以合理的价格平仓。这种流动性风险可能会导致你的损失加大。
4. 政策风险：政府政策的变化可能会对市场产生影响。如果政府政策对你的持仓头寸不利，你可能会面临更大的风险。
5. 心理风险：做空可能会引发更大的心理压力。由于市场波动性较大，你可能会感到更加焦虑和紧张，这可能会影响你的决策和执行能力。

因此，做空并不是一定比做多危险，但是它确实具有更高的风险性。在进行任何金融交易之前，你应该充分了解市场风险和你的交易策略，并且确保你有足够的风险承受能力。

01 精彩观点摘要

1. 投资原则与资产配置

• 每类资产都有好时光、坏日子。不同经济环境下，总有资产类别表现好。

• 不要尝试预测市场走势，择时本质上是一个零和游戏。

• 不要单独看待投资组合的各个部分，而是要考虑各部分如何结合在一起，形成一个良好多样化的投资组合。

• 资产的大幅波动对个人投资者来说很伤钱；持有一个多元化的组合是性价比更高的策略。

• 多元化、全天候配置的本质是：不知市场会怎么走，该持有什么样的组合？

• 无论何时都是分散投资的好时机，投资者在尝试市场择时时必须非常谨慎。

• 不要纠结“美国股市是不是已经涨很高了”。可留一半或再多些于本国资产，但也要平衡配置，包含黄金、债券。

2. 各类资产观点

• 从长远来看，现金是一种非常糟糕的投资品。

• 中国投资者的挑战是：大量资金集中在房地产或现金存款中，这并不是一个良好的多样化投资组合。

• 任何资产的收益通常由两部分组成：价格变化和利息。当收益主要依赖于价格上涨而非票息时，就应该提高警惕。

• 债务即货币，货币即债务。

• 黄金是第二大储备货币：第一是美元，第二是黄金，第三是欧元，第四是日元。

3. 执行纪律与投资心态

• 确保个人和家庭的基本资金安全至关重要。为了实现这一点，学习投资知识并进行合理的资产分散配置非常重要。

• 只有在确保了基本生活水平之后，才可以考虑承担更多风险，尝试赚取更高的回报。

• 投资就像生活中的很多事，事先写下决策情境、熟悉可能结果，有助避免情绪化决策。

• 需要定期对资产组合进行再平衡：当某一资产权重过大，卖出一部分，重回配置目标；同时在低价买入，维持长期平衡。

• 再平衡机制：避免追涨杀跌，通过纪律性操作长期维持平衡。

• 投资不是靠灵感，而是靠体系与长期自律。

访谈摘要

1. 低利率下能有稳健回报？“全天候”策略的逻辑

正处于低利率环境，这通常意味着很难获得理想的投资回报。然而桥水的中国全天候基金在过去几年表现非常出色，达利欧分享说过去六年的表现确实非常稳定，最差的一年收益率也在10%到14%之间，平均收益率大约在**16%**左右。

具体怎么做到的？

首先就是通过合理的多元化配置来实现平衡。你知道，有些市场涨的时候，其他市场可能跌，这反映了当时的市场环境。比如说，股市下跌时，债市往往会上涨；再比如，货币贬值的时候，类似黄金这样的抗通胀资产会涨。所以把这些不同资产类别配成平衡的组合，投资组合就不会出现大幅的周期性波动，这样既能拿到不错的回报，风险也能降低很多。

因为波动性对大多数人来说是很伤财的，人往往喜欢追热门的标的，而那通常意味着你买在相对高点。达利欧的投资的核心理念就是要有15个或者少一点也行的相关度低的收益来源；还有不同环境下资产表现不一样——比如经济增速慢、通缩压力大的环境对股票不利，但对债券有利；如果出现大量印钞，那对通胀对冲型资产、比如黄金就有利。只要能做到平衡的多元配置，风险收益比就会很有吸引力，这就是投资游戏的核心。

另外长期来看，现金是很差的投资品。中国存在的一个挑战是，很多人习惯把钱放在房地产或者活期存款里，这不是一个好的多元化组合。其实做好多元化不仅能帮到投资者，对资本市场也有帮助。

所以，少持有现金，多持有多元化的资产组合，是很好的策略。这就是我们的核心策略——分散投资，但又不被传统资产束缚。然后，根据具体的市场情况做一些战术性调整，确保组合始终是平衡的。

2. 债券投资的两难：当收益主要来自价格上涨而非票息时，你该感到害怕

我们都知道在低利率环境下，长期债券通常表现很好，所以过去几年很多投资者买了长债基金。但每每经济出现积极的信号，长债基金就会大跌，比如最近这几天就跌得厉害。不知道有没有好方法、能一直观察捕捉这类信号，并及时调整配置？

任何资产的收益都分两部分：价格波动和利息。在这种周期里，会出现这样一个阶段：当收益率降到很低的时候，资产其实已经很贵了。这时候你赚的钱，是靠价格上涨，而不是利息。

如果是这种情况——收益率很低，但你因为价格上升赚了钱，这时候你要非常警惕。因为当前这个低收益率就是判断未来收益率的一个信号。这就是现在你看到的情况。

达利欧强调，投资者在持有一个多元化组合时，别去预判市场，就做“再平衡”，哪类资产涨了，你就卖掉一些，把钱转到其他资产，始终保持组合的平衡。如果你坚持这样做，就像桥水一直做的那样——我现在已经将桥水交给其他人了，就能够实现这种平衡，组合自然会再平衡到好的状态。

3. 地区分散与择时陷阱：放弃预测市场

在低利率环境下，实现多元化、做好投资的地区分散是很有必要的，桥水这么多年一直这么做，日本的个人储蓄账户（NISA）计划也做不少海外投资。近来中国也放宽了QDII基金的额度，但很多中国投资者觉得：美股在历史高位，太贵了；欧股也在高位。那么地区分散重要吗？现在是不是一个做全球化配置的好时机？

达利欧认为任何时候都是分散投资的好时机。个人投资者一定要对“择时”很谨慎。你要先假设自己没法准确把握市场走势，然后问自己，如果我对市场上涨还是下跌没有洞见，应该持有什么样的组合？答案就是“平衡的多元化组合”。因为分散意味着：如果你不知道市场会怎么走，那配个平衡的组合就是最好的选择。个人投资者想持续地靠择时赚钱，基本不可能。

不要把决定配置与否的依据放在美国股市是否涨高了上，关键是平衡。达利欧建议，投资者可以考虑将一半资金留在本地，但这部分也一定要配成多元化的组合，像全天候组合那样，也就是说，里面要有黄金、有债券，比例要平衡。

本地资产占比再高一点也没关系，但其余资金要分散到不同市场，比如十个左右市场。核心是“做好平衡”，而且是“风险平衡”，不只是美元或其他货币的货币金额衡量的资产平衡。

如果你能做到风险平衡和分散投资，就能在提升回报的同时降低风险，给你一些数学：达利欧举例，如果投资者持有一个资产，再配第二个、第三个彼此之间都没有相关性、但预期回报差不多的资产，整体组合的风险就能降低三分之一。如果能找到10到15个这样的非相关性资产，风险能降60%到80%，但收益还能保持不变。

他指出，这样的话风险收益比即夏普比例能提升到5倍——也就是说，长期预期收益一样，但风险只有原来的1/5，这就是投资的核心。

4. 黄金：如何看待这一“无生息”资产的配置

黄金是达利欧非常看重的一种资产。过去一年金价涨得不错；其实如果看20年、30年的时间跨度，金价的表现也非常出色。但很多人更愿意持有“生息资产”，达利欧认为应该把把黄金当成“一种货币”来看。它的核心价值有两个：一是能有效分散风险，二是当法币不行的时候，黄金表现会很好。

大多数人看自己的投资组合、或是看东西的价值，都习惯用本国货币作为参照，这其实会有偏差——因为他们没意识到，自己持有的货币可能在贬值。比如看到黄金涨了，或者其他资产涨了，以为是资产本身值钱了，但其实也可能是因为你的货币在贬值。

正确的做法是：用经通胀调整后的美元，或经通胀调整后的人民币来看。

长期来看，黄金本身就是“货币”，现在也出现替代性货币，比如有人觉得数字货币是替代货币。当然，大部分情况下，**“债务货币”是货币的主要形式，而现在债务太多了。**他认为，这些年黄金上涨，本质是货币在贬值。

达利欧强调，配置黄金不是为了多买，而是配到合理比例。一个优化的组合里，黄金通常占15%左右，少一点，10%或5%也行，也能起到分散其他资产风险的作用。

所以别单独看黄金好不好，而要看它在组合里的作用——如果因为印太多钱、发太多债，导致货币大幅贬值，黄金就能帮你降低风险。所以它无疑应该是组合的一部分，但千万别只看单一资产，要看不同资产怎么配合、搭配，来实现一个分散良好的组合。

5. 美元与美债：为何看衰

谈及货币价值，达利欧指出，债务即货币，货币即债务。当债务过多、增长过快时，就会出现问题。

怎么理解呢？债务是“承诺给你一定数量货币”的凭证，你可以想象成 “还没兑现的货币”。但它本质上也是货币。当你存钱的时候，绝大多数时候是把钱存成了债务资产（比如买债券或定存）。他认为，债务就是货币，货币也是债务。

当债务太多、增长太快，就会出问题。出路只有两条路：要么是市场转向硬通货、带来国债及本币供需失衡、债券收益率攀升和本币贬值，要么是央行印钱、借由通胀来帮助偿还债务。所以当前我们所处的环境下，美元贬值是大势。

6. 买入的学问

拿钱进场的时候，首先要搞清楚“你承担了多少风险”——要看资产的风险，不能只看投了多少钱。比如股票的波动率大概是债券的两倍，要想实现平衡，就得按“波动率权重”来配，让它们的波动性权重相等。把这点做好，就能实现平衡。

然后在买入的时候，定投是个好方法，因为不是一次性买完，但还要明确最终的风险中性组合是什么样的。

达利欧特别强调，**不要择时，择时是零和游戏，有买就有卖，而你面对的是一群非常聪明的人，就像去扑克桌上跟高手过招。**能靠市场博弈、找人接盘系统性赚到钱的人少之又少，桥水每年要花几亿美元，甚至几十亿美元试图做好投资。他指出，过去六年国内基金经理的表现，整体表现很一般，基本是随着市场的波动、起起落落。所以如果你想要稳定的好回报，达利欧还是建议采用这种平衡的方式。

7. 再平衡的重要性：克服投资情绪化

投资操作要“跟你的本能反着来”，但这对大多数人来说不容易。这就引出了一个问题，就是该怎么调整投资组合。达利欧的答案是需要用再平衡。

再平衡的核心是：先确定一个能确保平衡的“战略资产配置目标”；然后不管哪个市场涨、哪个市场跌，都卖掉涨的多的资产、调回到这个战略配置比例目标。这样做有助于有纪律地止盈、并在低价买入。所以再平衡特别重要。

这就是投资中最重要的事之一，其实它和人生的很多方面很像，都需要自控。

2025

这一年国内AI崛起，从一言到千问，从deepseek到豆包，即便受算力问题影响，与国际顶尖水平差距进一步拉低。同时这一年看到了AI发生的巨大变化，从简单回答问题，到图片、视频生成，伴随MCP协议的发展，能干的事情也越来越多。

这一年我们国家变成了全球最大的汽车出口国，国产新能源汽车占据了大量国内市场，同时远销海内外，在没有进入美国市场的前提下就已经成为了全球第一大汽车出口国。

看到了创新药领域发生了翻天覆地的变化，吞噬健康的肥胖问题伴随着ADC领域创新药的发展，很快将不再成为问题。
看到癌症正在被攻克，CAR-T领域大量创新药临床已开启，甚至部分已进入医保集采。
国内医药投入进一步扩大，曾经有所变化

这一年，贸易战风波再起，最终又归于平息，可能塑造了未来几十年的国际局势

这一年，房地产下行趋势似乎走向了尽头，人民币升值通道已打开，政策也在从投资于基础设施转向投资于人，“大国崛起与小民尊严”的选择可能也很快不再是问题。

致伯克希尔哈撒韦公司的股东：

查理-芒格，我的长期合作伙伴，我的工作是管理你的一部分储蓄。我们很荣幸得到您的信任。

如果我们是缺席股东而您是经理，我们的职位有责任向您报告我们想知道的内容。我们喜欢通过这封年度信函以及年度会议直接与您交流。

我们的政策是平等对待所有股东。因此，我们不与分析师或大型机构进行讨论。此外，只要有可能，我们都会在周六早上发布重要的沟通信息，以最大限度地让股东和媒体在周一市场开盘前有时间消化吸收新闻。

公司在定期向美国证券交易委员会（SEC）提交的年度10-K报告中列出了伯克希尔公司的大量事实和数据，并且我们在K-1至K-119页上进行了复制。一些股东会觉得这个细节很吸引人；其他人只喜欢学习查理和我认为在伯克希尔公司的新事物或有趣的事物。

唉，2021年几乎没有此类行动。不过，我们确实在提高您的股票内在价值方面取得了合理进展。57年来，这项任务一直是我的首要职责。它将继续如此。

你拥有什么

伯克希尔公司拥有各种各样的企业，有些是全部，有些只是部分拥有。第二类主要由美国大型公司的有价普通股组成。此外，我们还拥有一些非美国公司股票，并参与了几家合资企业或其他合作活动。

无论我们采用何种所有权形式，我们的目标都是对具有持久经济优势和一流CEO的企业进行有意义的投资。请特别注意，我们持有股票是基于我们对其长期业务表现的预期，而不是因为我们将它们视为利用短时市场变动的工具。这一点很关键：查理和我不是选股者；我们是业务选择者。

我犯了很多错误。因此，我们范围广泛的业务包括一些具有真正非凡经济地位的企业，许多其他具有良好经济特征的企业，以及少数处于边缘地位的企业。我们的普通股持仓的一个优势是——有时——很容易以优惠价格分批购买优秀的企业。这种投机取巧的经历在谈判交易中是非常罕见的，而且从不会大量发生。当它在有价普通股市场上发生时，从错误中退出也容易得多。

惊讶，惊讶

以下是关于你们的公司的一些事情，即使是经验丰富的投资者也经常会感到惊讶：

许多人认为伯克希尔是一个庞大且有些奇怪的金融资产集合。事实上，伯克希尔拥有和经营的美国“基础设施”资产——在我们的资产负债表上被分类为房地产、厂房和设备——比其他任何美国公司拥有和经营的都多。这种优势从来都不是我们的目标。然而，这已成为事实。

截至年底，这些国内基础设施资产在伯克希尔的资产负债表上的价值为1580亿美元。这一数字在去年有所增加，并将继续增加。伯克希尔永远都在发展壮大。

每一年，你的公司都要缴纳大量的联邦所得税。例如，在2021年，我们缴纳了33亿美元，而美国财政部报告的企业所得税收入总额为4020亿美元。此外，伯克希尔还支付大量的州税和外国税。“我在办公室做贡献了”，这是伯克希尔股东们不容置疑的断言。

伯克希尔的历史生动地说明了美国政府和美国企业之间无形且往往不被承认的金融合作关系。我们的故事始于1955年初，当时伯克希尔精纺和哈撒韦制造同意合并他们的业务。在请求股东批准的请求中，这两家历史悠久的新英格兰纺织公司表达了对合并的高度期望。

例如，哈撒韦的询价向股东保证：“资源和管理的结合将造就纺织行业最强大、最高效的组织之一。”这种乐观的观点得到了该公司的顾问雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）的支持（没错，就是那个雷曼兄弟）。

我敢肯定，对于福尔河（伯克希尔）和新贝德福德（哈撒韦）来说，这是一个令人愉快的日子。然而，当乐队停止演奏、银行家们回家后，股东们却收获了一场灾难。

在合并后的九年里，伯克希尔的所有者眼睁睁地看着公司的净资产从5140万美元跌至2210万美元。这种下降在一定程度上是由股票回购、欠考虑的股息和工厂关闭造成的。但数千名员工9年的努力也带来了经营亏损。伯克希尔的困境并不罕见：新英格兰的纺织业已经悄无声息地进入了漫长而不可逆转的死亡之旅。

在合并后的9年里，美国财政部也因伯克希尔的问题而蒙受损失。在此期间，这家公司总共只向政府缴纳了337，359美元的所得税——可怜啊，每天才100美元。

1965年初，事情有了转机。伯克希尔任命了新管理层，重新配置了可用的现金，并将几乎所有的收益投入到各种良好的业务中，其中大部分业务多年来一直保持良好。将收益再投资与复利的力量相结合，产生了神奇的效果，股东们发财了。

应该指出的是，伯克希尔的所有者并不是这次航向调整的唯一受益者。他们“沉默的合作伙伴”，即美国财政部。随后从该公司收取了数百亿美元的所得税。还记得每天100美元吗？现在，伯克希尔每天向财政部支付约900万美元。

公平地说，我们的股东应该承认—实际上应该大肆宣扬—伯克希尔的繁荣是由于公司在美国运营而得到大力培养的。如果没有伯克希尔，我们的国家在1965年以后的几年里依然会表现得非常出色。然而，如果没有我们在美国的家，伯克希尔永远不会成为今天的样子。当你看到国旗时，请说声谢谢。

从1967年以860万美元收购National Indemnity开始，伯克希尔已经成为保险“浮动”资金的世界领导者—这些我们持有并可以投资的资金，但不属于我们。包括一笔相对较小的人寿保险收入在内，伯克希尔的总浮动资金已从我们进入保险业务时的1900万美元增长到1470亿美元。

到目前为止，这些浮动资金的成本可以忽略不计。虽然我们经历过好几年保险损失加运营费用超过保费的情况，但总体而言，我们从产生上市资金的承保活动中获得了55年的适度利润。同样重要的是，浮动金非常具有粘性。我们保险业务的资金每天都在来来去去，但它们的总金额不会出现急剧下降。因此，在浮动资产投资时，我们可以从长远考虑。

如果你还不熟悉浮动金的概念，我建议你参考第5页的长篇解释。令我惊讶的是，我们的浮动金去年增加了90亿美元，这种价值的累积对伯克希尔的所有者来说很重要，但却没有反映在我们的GAAP（“公认会计原则”）的收益和净值报告中。

我们在保险业创造的巨大价值，很大程度上要归功于伯克希尔在1986年聘用阿吉特贾殷（ Ajit Jain．）时的好运气。我们第一次见面是在一个周六的早上，我很快地问阿吉特他在保险行业的经历。他回答说：“没有。”

我说“人无完人”，然后就雇了他。那是我的幸运日：阿吉特实际上是我能做出的最完美的选择。更棒的是，35年后的今天，他依然如此。

关于保险的最后一个想法是：我认为，伯克希尔的浮动金很可能—但远非确定—能够在不造成长期承保损失的情况下得以维持。但是，我可以肯定，在某些年里，我们将经历这种损失，也许涉及非常大的数额。

伯克希尔在应对灾难性事件方面的能力是其他保险公司所没有的—在我和查理去世后，这一优先地位将长期保持下去。

我们的四巨头

通过伯克希尔，我们的股东拥有数十家企业。而其中一些公司又拥有自己的一系列子公司。例如，Marmon有超过100个单独业务，从租赁铁路车厢到制造医疗设备。

尽管如此，我们“四大”业务公司的运营占了伯克希尔公司价值的很大一部分。名列前茅的是我们的保险公司集群。伯克希尔实际上拥有该集团100%的股份，我们之前描述过该集团庞大的浮动资金。我们为支持这些保险公司的承诺而投入的巨额资金，进一步扩大了这些保险公司的投资资产。

保险业务是为伯克希尔量身定做的。产品永远不会过时，营收通常会随着经济增长和通货膨胀而增加。此外，诚信和资本将永远重要。我们公司能够而且一定会经营得很好。

当然，还有其他一些保险公司拥有出色的商业模式和前景。然而，要复制伯克希尔的经营模式几乎是不可能的。

苹果，按年底市值计算，是我们的亚军，是我们另一种类型的持仓。在这里，我们的持股比例仅为5.55%，高于一年前的5.39%。这个增幅听起来像是小菜一碟。但考虑到苹果2021年的收益中，每0.1%的持股都是1亿美元。我们并没有花费伯克希尔的资金进行增持，苹果的回购起了作用。

有一点值得一提，那就是只有苹果的股息才会被计入伯克希尔的财报。去年，苹果支付了我们7.85亿美元的股息。然而，按照我们在苹果公司的“持股份额”，利润达到了惊人的56亿美元。该公司保留了大部分利润用于回购苹果股票，这一举动值我们给它一个大大的赞。苹果公司才华横溢的首席执行官蒂姆-库克将苹果产品的用户视为自己的初恋，这无可厚非，但他的其他支持者也同样受益匪浅。

BNSF，我们的第三大持仓，依然是美国商业的头号动脉，它是这个国家和伯克希尔不可或缺的资产。如果BNSF运输的产品改用卡车运输，那么美国的碳排放量将井喷。

BNSF 2021年的利润达到了创纪录的60亿美元。这里需要指出的是，我们谈论的是我们喜欢的老式算法：扣除利息、税收、折旧、摊销和所有形式计提后的利润。（我们的这种算法也发出了一个警告：随着股市上涨，对利润的进行“调整”，礼貌的说法，已经变得更加频繁，也更加不切实际。恕我直言，牛市造就了财务造假．．．）

BNSF的火车去年行驶了1.43亿英里，运送了5.35亿吨货物。这两项成就都远远超过了其他任何一家美国铁路公司。你可以为你的铁路感到骄傲。

我们另一只重仓股BHE在2021年赚了创纪录的40亿美元。这比2000年的利润1.22亿美元增长了30多倍，那一年伯克希尔第一次购买了BHE的股票。现在，伯克希尔持有该公司91.1%的股份。

BHE的社会成就与其财务业绩一样引人注目。该公司在2000年没有风能，也没有太阳能发电。当时，它只是被认为是美国庞大的电力事业行业中一个相对较新的、较小的参与者。随后，在大卫-索科尔和格雷格-阿贝尔的领导下，BHE成为了一家公用事业公司（请不要抱怨），以及美国风能、太阳能和输电领域的领军企业。

格雷格关于这些成就的报告出现在A-3和A-4页。你会发现那里的介绍绝对不是时下流行的“洗绿”故事。早在2007年开始，BHE每年都会详细介绍其在可再生能源和输电方面的计划和业绩。

想进一步了解这些信息，请访问BHE的网站brkenergy.com。在那里，你会看到该公司长期以来一直在实施应对气候变化的举措，这些举措消耗了其所有的收入。但前方有更多的机会。BHE拥有良好的管理、经验、资本，可以满足国家对大型电力项目的需求。

投资

现在让我们来谈谈我们无法控制的公司，这个列表再次提到了苹果。下面表格列出了我们持仓市值最大的15只股票，其中几只是伯克希尔的两位长期投资经理托德库姆斯（Todd Combs）和特德韦施勒（Ted Weschler）选择的。到2021年底，这对明星投资经理对340亿美元的投资拥有完全的权力，其中许多投资都没有达到我们在表中使用的门槛值。此外，托德和特德管理的相当大一部分资金存在伯克希尔旗下企业的各种养老金计划中，这些计划的资产未包含在此表中。

※ 这是我们的实际买入价，也是我们的计税基础。

※※ 由BHE持有；因此，伯克希尔股东仅持有该头寸91.1%的权益。

※※※ 包括对西方石油公司100亿美元的投资，包括优先股和购买普通股的认股权证，这一组合现在价值107亿美元。

除了脚注位置的西方控股（Occidental holding）和各种普通股头寸外，伯克希尔哈撒韦公司还拥有卡夫亨氏（Kraft Hein）26.6% 的权益 （采用“股权”方法计算，而非市场价值，价值为131亿美元）和Pilot 公司38.6%的权益。Pilot公司是旅游中心的龙头企业，该公司去年的收入为 450 亿美元。

自从我们在 2017 年购买了Pilot 的股份以来，这部分股份已进行了“股权”会计处理。在2023年初，伯克希尔将购买Pilot的额外权益，这将使我们的所有权提高到80%，并导致我们在财务报表中充分整合Pilot的收益、资产和负债。

美国国债

伯克希尔的资产负债表包括1440亿美元的现金和现金等价物（不包括持有的BNSF和BHE）。其中，1200亿美元以美国国债的形式持有，全部在一年之内到期。这使伯克希尔为1%公开持有的国债中的约12提供了资金。

查理和我已承诺，伯克希尔（连同我们除BNSF和BHE以外的子公司）将始终持有超过300亿美元的现金和等价物。我们希望您的公司在财务上坚不可摧，从不依赖陌生人（甚至朋友）的善意。我们俩都喜欢睡个好觉，我们希望我们的债权人、保险索赔人和您也这样做。

但是需要1440亿美元之多？

我向你保证，这笔巨款并不是爱国主义的疯狂表现。查理和我也没有失去对企业所有权的压倒性偏好。事实上，80年前的1942年3月11日，当我购买了三股Cities Services优先股时，我第一次表现出对此的热情。它们的成本是114.75美元，花费了我所有的积蓄。（当天道琼斯工业平均指数收于99点，这一事实应该向你喊话：永远不要做空美国。）

在我最初遭受亏损之后，我总是将至少80%的净资产投资在股票上。在那段时间里，我最青睐的状态是100%—现在仍然如此。伯克希尔目前在企业中80%左右的仓位，是我未能找到符合我们长期持有标准的整个公司或其中一小部分（即可销售的股票）的结果。

查理和我在过去不时忍受着类似的重仓现金状况。这些时期从来不是令人愉快的，也不是永久性的。而且，幸运的是，在2020年和2021年期间，我们有一个温和的有吸引力的替代方案来部署资本。请继续阅读。

股份回购

我们可以通过三种方式增加您的投资价值。第一种方式始终是我们心目中的重中之重：通过内部增长或收购来提高伯克希尔控股业务的长期盈利能力。今天，内部机会带来的回报远高于收购。然而，与伯克希尔的资源相比，这些机会的规模很小。

我们的第二个选择是购买许多公开交易的良好或优秀企业的非控股部分权益。有时，这样的可能性既众多又极具吸引力。然而如今，我们几乎没有发现什么能让我们兴奋的东西。

这在很大程度上是因为一个真理：长期低利率推动所有生产性投资的价格上涨，无论是股票、公寓、农场、油井等等。其他因素也会影响估值，但利率始终很重要。

我们创造价值的最后一条途径是回购伯克希尔的股票。通过这个简单的举动，我们增加了您在伯克希尔拥有的许多受控和非受控企业中的份额。当价格/价值等式正确时，这条途径是我们增加您财富的最简单、最确定的方式。（除了为持续股东增加价值外，其他几方也获得了收益：回购对回购股份的卖方和社会都有一定的好处。）

周期性地，随着替代路径变得没有吸引力，回购对伯克希尔公司的股东来说变得很有意义。因此，在过去两年中，我们回购了截止2019年末外部流通股的9%，总成本517亿美元。这笔支出使我们的长期股东拥有伯克希尔所有业务的约10%，无论这些业务是全资拥有（如BNSF和GEICO）还是部分拥有（如可口可乐和穆迪）。

我想强调的是，要使伯克希尔公司的股票回购有意义，我们的股票必须提供适当的价值。我们不想为其他公司的股票多付钱，如果我们在回购伯克希尔股票时支出过高，那就得不偿失。从去年年底到2022年2月23日以来，我们以12亿美元的成本回购了更多股票。我们的胃口仍然很大，但将始终取决于价格。

应该指出的是，伯克希尔股票的回购机会有限，因为它拥有一流的投资者基础。如果我们的股票被短期投机者大量持有，其价格波动和交易量都会大幅放大。这种重塑将为我们提供更多通过回购创造价值的机会。尽管如此，查理和我更喜欢我们拥有的股东，尽管他们令人钦佩的买入并持有的态度限制了长期股东从机会性回购中获利的程度。

最后，伯克希尔公司特有的一个容易被忽视的价值计算：正如我们所讨论的，正确类型的保险“浮动金”对我们来说很有价值。碰巧的是，回购会自动增加每股“浮动金”额度。这一数字在过去两年中增长了25%——从每股“A”类股79387美元增至99497美元，如前所述，这在一定程度上归功于回购。

一个了不起的男人和一个了不起的生意

去年，保罗安德鲁斯去世。保罗是伯克希尔位于沃斯堡的子公司TTI的创始人兼首席执行官。在他的一生中—无论是在他的事业中还是在他的个人追求中—保罗都悄悄地展示了查理和我所钦佩的所有品质。他的故事应该被宣讲。

1971年，当灾难发生时，保罗正在通用动力公司担任采购代理。在失去一份巨额国防合同后，该公司解雇了包括保罗在内的数千名员工。

由于他的第一个孩子即将呱呱坠地，保罗决定赌上自己，用他的500美元积蓄创立了Tex-Tronics公司（后来更名为 TTI）。该公司开始销售小型电子元件，第一年的销售额总计112000美元。如今，TTI公司销售超过100万种不同的商品，年销售额达77亿美元。

但回溯到2006年：时年63岁的保罗发现自己对家人、工作和同事都很满意。但他有一个挥之不去的担忧，因为他刚刚目睹了一位朋友的早逝，以及随之而来的对其家庭和企业的灾难性后果。保罗在2006年问自己，如果他意外死去，许多依赖他的人会发生什么？

整整一年，保罗一直在为自己的选择而苦苦挣扎。把公司卖给竞争对手？从严格的经济角度来看，这种选择是最有意义的。毕竟，竞争对手可以预见到有利可图的“协同效应”——当收购方汰除TTI的重复业务部门时，就可以节省成本。

但是，这样的收购这肯定还会保留其首席财务官、法律顾问、人力资源部门。因此，TTI公司的同一职能部门将被集体裁员。而且啊！如果需要一个新的配送中心，收购方的家乡肯定会比沃思堡更受青睐。

不管在财政上有什么好处，保罗很快就得出结论，把公司卖给竞争对手不适合他。接着，他考虑寻找一个金融买家——这个物种曾被恰当地称为杠杆收购公司。但保罗知道，这样的买家会专注于“退出策略”。谁知道那会是什么呢？ 考虑到这一切，保罗发现自己没有兴趣把自己35年苦心经营的成果交给一个中间商。

当保罗见到我时，他解释了为什么他把这两个备选买家排除在外。然后，他总结了自己的困境，用了比这更委婉的措辞——“在考虑了一年其他选择后，我想把公司卖给伯克希尔，因为你是唯一剩下的人。”所以我提出了报价，保罗答应了。一次会面，一顿午餐，达成了一笔交易。

说我们从此过上了幸福的生活，这样说都不足以表达。当伯克希尔收购TTI时，该公司有2387名员工。现在这个数字是8043。其中很大一部分增长发生在沃斯堡及其周边地区。公司的盈利增长了673%。

每年，我都会打电话给保罗，告诉他他的薪水应该大幅增加。每年，他都会告诉我，“我们可以明年再谈，沃伦，我现在太忙了。”

当格雷格阿贝尔和我参加保罗的追悼会时，我们见到了他的子女、孙辈、长期合作伙伴（包括TTI的首位员工），以及约翰罗奇（John Roach），他是伯克希尔在2000年收购的沃斯堡一家公司的前首席执行官。约翰把他的朋友保罗引到奥马哈，本能地知道我们会是绝配。

在追悼会上，格雷格和我听说了很多保罗默默支持的人和组织。他的慷慨是非凡的——总是致力于改善他人的生活，尤其是沃斯堡的人。

在所有方面，保罗都是个杰出的人。

运气——偶尔是非凡的运气——在伯克希尔发挥了作用。如果保罗和我没有共同的朋友约翰罗奇，TTI也不会在我们这里安家。但这份丰盛的幸运大餐仅仅是个开始。TTI很快就将伯克希尔引向了其最重要的收购。

每年秋天，伯克希尔的董事们都会聚集在一起，听取几位高管的陈述。我们有时会根据近期收购的地点来选择会议地点，这意味着董事们可以与新子公司的首席执行官见面，并更多地了解被收购方的活动。

在2009年秋天，我们选择了沃斯堡，这样我们就可以访问TTI。当时，总部同样位于沃思堡的BNSF是我们持有股份第三多的公司。尽管有这么多的股份，我却从来没有去过这家铁路公司的总部。

我的助理黛布·博萨内克（Deb Bosanek）将董事会的开幕晚宴安排在10月22日。与此同时，那天我安排早一点到达去见马特·罗斯（Matt Rose），他是BNSF的首席执行官，我一直钦佩他的成就。当我确定这个日期的时候，我并不知道我们的聚会将与BNSF在22日晚些时候发布第三季度盈利报告同时举行。

市场对这家铁路公司的业绩反应不佳。“大衰退”在那年第三季度全面爆发，BNSF的盈利情况反映了这种衰退。经济前景也很黯淡，华尔街对铁路或其他很多东西也不友好。

第二天，我再次与马特会面，并建议伯克希尔将为铁路公司提供一个比作为上市公司所能期望的更好的长期归宿。我还告诉他伯克希尔愿意支付的最高价格。

马特将这一提议转达给了他的董事和顾问。经过忙碌的11天后，伯克希尔和BNSF宣布了一项确定交易。在这里，我要做一个罕见的预测：BNSF将成为一个世纪后伯克希尔哈撒韦公司和我们国家的关键资产。

如果保罗安德鲁斯（Paul Andrews）没有将伯克希尔视为TTI的合适归宿地，BNSF的收购就永远不会发生。

致谢

70年前，我教了我的第一堂投资课。从那以后，我几乎每年都很享受与各个年龄段的学生一起工作，最终在2018年“退休”。

一直以来，我最难的听众是我孙子所在的五年级班级。11岁的孩子们在座位上扭来扭去，茫然地看着我，直到我提到可口可乐（Coca-Cola）及其著名的秘密配方。立刻，每个人都举起手来，我明白了“秘密”对孩子们来说是一种诱惑。

教学和写作一样，帮助我发展和理清了自己的思路。查理称这种现象为猩猩效应：如果你和一只猩猩坐在一起，仔细地向它解释你的一个宝贵想法，你可能会留下一只迷惑不解的灵长类动物，但你自己的思维会更清晰。

和大学生交谈则要有效得多。我敦促他们在（1）这个领域找工作，（2）如果他们不需要钱的话，找他们想找的人一起工作。我承认，经济现实可能会干扰这种寻找。即便如此，我敦促学生们永远不要放弃追求，因为当他们找到那种工作时，他们就不再是“工作”了。

查理和我，我们自己，在经历了一些早期的挫折后，走上了这条解放的道路。我们都是在我祖父的杂货店里做兼职，查理1940年，我1942年。我们每个人都被分配了无聊的任务，报酬也很少，这绝对不是我们想要的。后来，查理开始从事法律工作，而我则尝试着卖证券。我们对工作的满意度仍然不高。

最后，在伯克希尔，我们找到了自己喜欢做的事情。除了极少数例外，我们现在已经与我们喜欢和信任的人“工作”了几十年。与保罗安德鲁斯（Paul Andrews）或我去年告诉过你的伯克希尔大家庭这样的经理人共事，是一种生活乐趣。在我们的总部，我们雇佣正派和有才华的人-没有笨蛋。每年的平均流动率大概是一个人。

然而，我想强调另一件事，它使我们的工作变得有趣和满意—-为您工作。对查理和我来说，没有什么比获得个人长期股东的信任更值得的了。几十年来，他们加入我们，期望我们成为他们资金的可靠托管人。

显然，我们不能选择我们的股东，如果我们的经营形式是合伙的话，我们可以这样做。任何人今天都可以购买伯克希尔的股票，并打算很快再出售这些股票。当然，我们会有一些这样的股东，就像我们会有指数基金持有大量伯克希尔股票，只是因为它们被要求这么做。

伯克希尔的股东是一个庞大的个人和家庭团队，他们选择加入我们，意愿接近“至死不渝”，到了一个不同寻常的程度。他们把很大一部分——有些人可能会说是过多的存款托付给我们。

这些股东有时会承认，伯克希尔可能远不是他们本可以做出的最佳选择。但他们会补充说，在他们最满意的投资对象中，伯克希尔的排名靠前。一般而言，那些对自己的投资感到舒服的人，将比那些被不断变化的头条新闻、传言和承诺所影响的人获得更好的回报。

长线股东既是查理和我一直寻求的“合伙人”，也是我们在伯克希尔做决策时一直考虑的“合伙人”。我们想对他们说：“为你们‘工作’感觉很好，我们感谢你们的信任。”

年度股东大会

日期已经确定。伯克希尔公司将于4月29日（周五）至5月1日（周日）在奥马哈举行年度股东大会。关于股东大会的细节写在A-1和A-2页。奥马哈急切地等待着你的到来，我也一样。

我要用一个广告来结束这封信。“表弟”吉米-巴菲特设计了一款浮式“派对”游艇，目前由伯克希尔子公司Forest River生产。这款游艇将于4月29日在伯克希尔股东大会上发布。而且，仅在两天时间内，股东可以以10%的折扣购买吉米的杰作。你们的董事长会买一艘供家人使用，加入我吧。

2022年2月26日

沃伦·巴菲特 董事长

巴菲特致股东信-2021.pdf

各位同事，大家好。

先和大家回顾这几年我们走过的路，2021到2023年，行业寒冬来袭，我们果断提出聚焦主业、降本增效、减脂增肌，一步步稳扎稳打实现触底反弹，营收和利润重回增长轨道，更重要的是，我们把更多资源集中到了核心能力的打磨上，为后续的发展筑牢了根基。

2025年是AI大年，ChatGPT和DeepSeek改写了行业发展进程，整个行业都在加速奔跑，但大家要清楚，每个企业的基因不同、体质不同，腾讯的风格从来不是跟风追热点，而是稳扎稳打做长期事。过往几十年我们在社交、内容、云服务等领域的长青业务，给了我们在AI领域长期投入的底气，我们的AI战略，核心从来不是比谁跑得快，而是守住产品长期竞争力，把用户体验放在第一位，现在要做的，就是在各个业务板块、各个平台上，仔细琢磨、慢慢沉淀，持续点亮新技能，夯实我们的核心壁垒。

过去一年，我们在AI上做了不少扎实的调整，一方面补齐基础设施短板，另一方面大力吸引业界原生AI人才，像姚顺雨博士加入后，我们重构了AI研发团队，成立AI Infra部、AI Data部等核心部门，通过年轻化力量注入，让我们的AI研发更有活力。接下来，我们要把大模型和AI产品一体化统筹，用交叉派驻、Co-design的逻辑做产品和组织设计，TEG和CSIG是AI化、智能化的主力军，要扛起重任，推动技术和业务深度融合。

说到AI应用，元宝的成长大家有目共睹，从TEG的技术试验田，到转入CSIG成为AI应用先锋，日均迭代一个版本的速度，让用户规模快速冲进国内AI应用前三，现在元宝的能力已经接入QQ音乐、腾讯会议、微信公众号、视频号评论区等几十款核心应用，真正实现了AI服务无处不在。

这里和大家同步两个好消息:

一是元宝春节期间会拿出10亿现金红包回馈用户，我们把节省下来的营销费用，实实在在给到用户，就是想让大家重温当年抢红包的快乐，更希望能重现2015年微信红包的高光时刻，借春节这个超级社交场景，让更多人感受到腾讯AI的价值；

二是元宝即将上线全新社交功能“元宝派”，这个玩法灵感来自腾讯会议群聊，核心是在AI助手中叠加社交属性，打造专属社交空间，后续我们会开放QQ音乐、腾讯视频海量内容，大家在元宝派里能和好友一起看视频、一起听音乐，还能和元宝实时互动聊天，未来还会探索更多通信功能，这是我们结合自身社交和关系链优势的全新尝试，希望大家都去体验元宝2.55版本，多提建议、一起Debug，把这个产品打磨得更好。

再和大家复盘各事业群的2025年，也明确2026年的发力方向。

CSIG这边，去年最大的突破是云业务实现规模化盈利，这是里程碑式的成果，同时把QQ浏览器、腾讯会议、元宝等AI相关产品深度整合，协同效应逐步显现，接下来要继续深耕政企服务和C端场景，让AI赋能云服务更上一层楼。

WXG不用多说，始终是腾讯的中流砥柱，大家对微信寄予厚望，视频号、微信电商都有自己的成长节奏和逻辑，不用急于求成，核心是结合自身特点，稳妥推进AI智能化升级，我们坚持去中心化，不搞强制的AI全家桶，始终兼顾用户需求和隐私安全，只做底层连接，让创业者能在微信生态里打造自己的专属入口，这样的生态才更健康、更有生命力。

IEG去年的表现可以说强得可怕，全球游戏市场仅增长3%，我们实现了23%的增速，跑赢大盘20个百分点，海外业务营收突破100亿美元，占游戏业务30%，这背后是团队坚持做长青游戏，不盲目上新，而是在《王者荣耀》《和平精英》等经典产品里持续创新，同时赋能海外投资企业补齐能力，2026年要继续坚守内容初心，在精品化和全球化上再发力。

PCG今年的调整和探索值得肯定，QQ回归初心，让QQ秀、QQ农场等经典产品回归，还打通AI能力让用户自定义生成图像，精准触达老用户需求；腾讯新闻坚守高品质资讯，用AI帮用户提升信息浏览效率；应用宝实现安卓APP在Windows系统无缝运行，得到微软认可，打开了新场景；腾讯视频借助AI多模态能力，联动阅文推动自有版权影视化，不过去年爆款偏少，这和内容投入周期有关，大家要多些耐心，既要坚守长视频品质，也要布局广告驱动型产品，应对行业变化。

广告业务在AI加持下增速亮眼，但目前收入占比仍低于行业平均水平，未来商业化空间巨大，要继续深挖AI赋能潜力，做好精准投放和价值挖掘；

FiT金融科技业务，始终把安全放在第一位，不追求发展速度，守住合规底线，稳步推进业务创新，守护用户资金安全。

最后想和大家说，未来人的时间只会越来越宝贵，帮用户节省时间、提升效率，是我们所有产品的核心发力点，这也是AI能给我们带来的核心价值。2026年又是拼搏的一年，希望大家立足自身岗位，发挥腾讯的基因优势，不断进化、持续点亮新技能，相信只要我们步调一致、沉心做事，腾讯的未来一定光明可期！