散户乙与中国神华：2021 换仓决策的完整思考
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收录散户乙 2021 年换仓中国神华的完整思考记录。
一、换仓逻辑
【2023.6.23】买入神华的思考（重要）
其实，如果算清楚投资回报率，分散还是不分散都是自然而然的事。
比如，前年老窖成为抱团股，随着股价的上升，回报率越来越低，股息率也越来越低。这时，环顾左右，各类股票涨的都挺猛，看得懂的回报率都不太高，而长电和神华的十年相对回报率就越来越吸引，股息率也越来越吸引。在这种情况下，抛出部分老窖分散投资就成了自然选择。
我抛出部分老窖后，本来是打算把钱一半投长电，一半投神华。当时粗算如果神华股价总是在净资产附近，神华后续不再投资低回报率的项目，之前已经投入很多资金但停产的火电项目能投产产生效益，每年分红再投入，长期可以有 15% 的收益。从分红角度看，股息率有 10%，现金分红十年可以回本。
注：神华如果长期估值都在 1.5 倍市净率，那这笔投资就很难达到 15% 的回报率了。这笔投资最终回报多少？将取决于现金分红再投资的回报率了。
而当时长电股价是 19 块多，差不多是 2.5 倍的净资产价格，16% 的净资产收益率，以 2.5 倍价格买入的股东，回报率也就 6.5% 左右。即使按每年 5% 增长，十年后的回报率也就 10%，十年平均回报大概 8%。从分红角度看，当时股息率差不多 4%。
其实静态看哪个更划算很明显，长电的溢价来自于大部分投资者都感觉：它长期看更确定。大家愿意为这个确定性多付一点价钱。但如果把账算清楚，再把神华 10 年内的情况想清楚，就很难分散了。
事实是，我在买入长电的过程中，就一直在问自己：为什么要为了分散而放着回报率更高的不买去买回报率低的呢？我记得想通后，第二天就开始抛出刚买的长电，只留了 1/5，并全部换成了神华 H。
从这两年的情况看，神华的回报的确要快很多，今年分红后，神华 A 和 H 平均成本已经低于十块，如无意外，这笔投资再有个三五年就差不多收回了。
【2021.7.29】买神华的原因是比存银行强
很多朋友觉得我心态好。其实，投资决策决定持仓，持仓决定心态。说句白话，自己是不是舒服，姿势决定的。
这七年多来，我心态最差的就是去年底到今年初的几个月。确切的说就是老窖涨的最猛的那段时间。那段时间，我的心态极差，脑子总想着股票怎么办。
很多人不理解：一个持有抱团股，在白酒上赚了钱的人，怎么会转手买了神华呢？百思不得其解。其实，你只要理解为：我本应该存银行等下次机会的钱，我买成了资产，且比存银行的利率更高。 可能就容易明白了。
事实是，截至目前，神华账面还有十几个点的浮赢。
总有人问我，老窖跌成这样，你买不买老窖？其实老窖目前的价格，对我来说可买可不买，因为我还持有相当比例的老窖，压在箱底。什么是压箱底？就是没什么大事基本就不翻腾出来看了。
当然，如果老窖出了大事，股价跌到 100 甚至之下，那时，就会用神华逐步再换回老窖。当然，不是简单的坐电梯，老窖再跌回一百，我老窖的股数会增加为当初的一倍。
二、神华的估值分析
【2020.3】投资神华的思考
投资神华的朋友，大多很关注一个指标：长协煤价和电价。因为它决定了神华的短期业绩，业绩决定了分红和股价。因此，发改委每次开会，限制煤价，股价都会有较大波动。
我呢，并不是说不关心这些，我是并不太在意这些。我在意的是它的长期煤价中枢和公司对分红的态度以及长期投资的情况。因为这些决定了神华的长期净资产收益率趋势。
如果看短期，利润增速很重要。如果今年业绩变 9 毛，那就是业绩倒退了大约 10%，股价会立刻大幅波动。你如果短期持股，就会很紧张这些。而我是长期持股，这些数字体现到净资产收益率上就不明显，比如去年业绩 1 块，净资产收益率是 15%，今年业绩 9 毛，净资产收益率可能还是 15%。
神华为什么在 2010 年前股价较高？ 因为当时的净资产收益率高达 20%。后来为什么低了？煤价的下跌仅是一个方面，它把盈利做了大量的投资，港口铁路发电厂煤化工等等，大量的资产投进去，收益不会立竿见影，而且电厂和煤化工的收益率也较低。尤其是近几年，好几个在建电厂接近尾声时不符合碳达峰政策而停工，我大概估算了下这几个电厂有五百亿左右的投资，这些是账面资产但没收益。另外，1000 多亿的现金在账面，这也是资产，也没什么收益。这些都是严重拖低神华近年净资产收益率的因素。
这两年电荒，这些停工的电厂都陆续投产发电了，也有了收益。公司也明确不会再投资发电厂和煤化工，港口铁路该建的也建了。短期也看不到新的大规模投资方向，这一块对净资产收益率的拖累就可以逐渐向好。
再说下现金部分。神华大股东是央企，盈利归财政，占了 70% 的股份。国家要用钱，又不能卖股票，短期公司也没什么大的投资，大比例分红就是顺理成章的事，大股东吃肉，小股东跟着喝汤。
之前我们算过，按照前六年分红再投入，神华长期回报率大概 15%，就基本接近前六年的平均净资产收益率。未来六年神华的煤价涨了，电价涨了，投资少了，分红多了，净资产收益率一定高于前六年的平均数。有理由相信，投资神华在未来六年的回报一定高于前六年。
剩下的问题就是：你是否满意年化 15% 以上的投资收益？这也是我在净资产附近买入并打算长期投资神华的关键指标。
【2022.10.16】神华的业务分解
把神华的业务分解，煤炭的净资产收益率最高达到 40% 多。铁路航运业务也有 20% 多，即使发电也有接近 20%。为什么汇总只有不到 15% 呢？再一细看，1300 亿的现金，没什么收益，几百亿的投资也没什么回报。严重拖低了股东回报率。而几百亿没什么收益的投资就是当时被叫停的火电厂，目前已经陆续开工投产有了回报。煤价电价的提高，也会推高回报。
神华作为央企又是涉及国民经济基础能源行业，并不是市场化的行业，受国家政策、命令影响较大。当然，毕竟还有碳达峰和碳中和环保的限制，不会再出现 2015 年前那样的无序扩张。但也要降低预期，打算新进的朋友，一定要严格算好自己的回报帐。
【2022.10.24】神华的定位
严格的讲，神华并不是一个令我满意的投资目标，它更类似于替代存银行，本金不贬值，还能提供现金流。
【2022.11.4】长协与周期
神华已经基本长协了，其实短期也就没什么周期了。未来若干年煤价真的大跌，此长协是否还能算数，对现在买入者是个变数。但对我来说，这协定能坚持三年，我这笔投资就差不多收回来了。
【2023.1.11】动力煤的紧平衡
煤炭的商品属性虽然与白酒不一样。但在碳达峰与碳中和以及环保的大环境下，动力煤始终也会处于紧平衡状态。我猜，未来动力煤可能是这样一种情况：当全年需要动力煤 40 亿吨时，国家控制的煤炭供应量也大致是这个数。若干年后动力煤需求降到 35 亿吨时，国家像 2015～2020 年那样会按照开采技术、安全、环保、规模、品质等相应的淘汰关停一些煤矿。并不会再现 2015 的情况。
【2023.2.12】周期底部的测算
神华是周期股，但我的计算这几年即使到了周期底部，神华也可以赚 500 亿。关于煤炭的储量，如果你查一下神华的历史储量，它不是越来越低，而是越来越高。
三、不同价格下的收益率测算
【2023.3.1】18 块和 28 块的神华
以现在我掌握的情况和数据为参照，如果神华股价长期＜18 块，我的长期收益率可以＞15%。而 28 块的神华，长期收益率就只有 10%。
【2023.3.28】30 块钱的神华的几种情形
如果我是 20 块净资产价格买的神华，谈谈 30 块钱的神华在我眼里是个什么样子。
- 我之前 20 块价格买了神华，涨到 30，抛出，赚了 50%。
- 神华长期 roe 可以维持在 15%，如果价格始终 30 块，我分红再买入，其实回报是 10%，十年变成 77.8 块。赚了（77.8-30）/30≈1.6 倍。
- 如果神华价格始终 20，分红再投入，十年变成 80.9 块，赚了（80.9-20）/20≈3 倍。
- 如果我分红不再投入，十年分红大约 25 块，赚了（45-20）/20=1.25 倍。（米斯特阳：2022 年每股分红 2.55 元）
这里有个问题牵扯到底线思维，神华 1.5 倍市净率会是常态吗？如果神华十年后估值回到净资产，那么第二种回报率就大幅度缩水了。如果十年后神华的估值侥幸到了 1.5 倍，我的第三种回报就会大幅提高。
米斯特阳点评：投资神华是偏周期价值股典型案例，散户乙考虑了周期底部最坏情况下的收益，企业高分红，仅仅从分红角度看，10 年就能回本，散户乙以每股净资产附近价格买入，站在投资股票就是投资企业一部分的角度看，其收益率就等于净资产收益率。
四、神华买入小结
| 维度 | 情况 |
|---|---|
| 买入价 | 约 20 元（净资产附近） |
| 目标年化回报 | 15% 以上 |
| 分红视角 | 股息率约 10%，十年现金分红可回本 |
| 定位 | 替代存银行——本金不贬值 + 提供现金流 |
| 持有至今 | 分红后 A、H 平均成本已低于 10 块，预计三五年可收回 |
| 风险点 | 长协煤价能否延续、煤价大跌、1.5 倍 PB 估值能否维持 |
本文不构成投资建议，投资有风险，入市需谨慎。