一、数据与研究方法
报告基于56个经济体、可追溯至200多年的历史数据，系统分析股票、债券、黄金等资产在不同宏观环境下的名义与实际回报，覆盖全球通胀调整后回报、名义GDP增长、人口动态等多维度指标。
二、历史回报规律
- 长期回报排序：以200年全球通胀调整回报中位数（美元计价）看，股票（4.9%年化）>60/40组合（4.2%）>政府债券（2.6%）>票据（1.9%）>黄金（0.4%）>现金（-2.0%），承担风险的资产（股票、债券）因复利股息/票息获持续奖励。
- 不同经济体差异：
- 发达市场（DM）名义GDP增长2010年代降至大萧条以来低位，预计未来五年平均约4%，低于二战后至金融危机水平；新兴市场（EM）名义GDP增长自1970年代起超DM（因更高通胀与更快实际增长），但近年差距收窄。
- 通胀方面，EM通胀自1970年代与DM脱钩，持续高于DM；实际GDP增长DM近年放缓（2025年预计2%），EM同步放缓至2%。
- 人口与经济影响：全球人口增长1960-70年代达峰，当前DM与EM均处两百年最慢增长期，劳动力萎缩（56个经济体中32个未来25年劳动年龄人口减少）将拖累长期增长与债务可持续性。
三、资产回报的关键驱动因素
- 估值的核心地位：
- 预测长期回报的最强指标是起始估值（P/E、CAPE比率、股息率）：低估值市场的长期（5年/25年）实际回报显著更高。例如，低P/E市场比高P/E市场年化超额回报8.8%，低CAPE市场超额5.1%，低股息率市场超额3.5%。
- 美国虽近期回报强劲，但高P/E/CAPE与低股息率下，历史上类似估值（如2000年科网泡沫）后10年实际回报为负。
- 宏观变量的相关性：
- 债券未来回报与起始收益率、政策利率、名义GDP增长、通胀正相关（相关性直观且统计显著）；股票实际回报与低通胀环境更匹配（通胀上升时名义回报升但实际回报略降）。
- 债务与利率环境：全球政府与财政赤字处历史高位，难逆转；DM利率/收益率远低于长期均值，EM则相对较高（EM债券名义回报因高收益率占优，但实际回报优势缩小）。
四、资产表现与配置建议
- 股票vs债券：
- 股票长期跑赢债券，但需结合宏观环境：当名义/实际GDP增长较高时，股票超额回报更明显；若DM未来增长疲软（名义<4%、实际<1.5%）， equity risk premium难超2%（需结合估值调整）。
- 债券风险：部分国家（法、意、日等）百年间实际回报为负（高通胀导致货币贬值），极端冲击（如战争）后债券恢复周期极长，而股票通常能收复失地。
- 资产配置建议：
- 依据起始估值、利率水平、经济增长前景构建组合；重视长期复利与分散效应提升胜率。
- 60/40组合风险调整回报优于单一股票（除奥地利外），虽股票债券正相关，但组合损失概率更低。
- 倾向配置低估值（低P/E/CAPE、高股息率）市场，历史证明其长期表现更优。
五、其他重要结论
- 现金回报极低（甚至负），25年维度股票仅0.8%概率跑输现金（多为特殊历史事件，如爱尔兰饥荒、日本1990年后）。
- 汇率影响：高通胀国货币长期对美元贬值，导致本地高名义回报资产的美元实际回报较弱（如日、意、法债券）。
综上，报告强调长期投资的回报依赖风险承担与复利，但需锚定估值与宏观环境，建议通过低估值配置、分散组合提升长期胜率。